Go to the top

ASPEK HUKUM TENTANG KEJAHATAN PASAR MODAL DAN PERLINDUNGAN HUKUM BAGI INVESTOR

Team Web / 0 Comments

Hits: 472

ASPEK HUKUM TENTANG KEJAHATAN PASAR MODAL DAN PERLINDUNGAN HUKUM BAGI INVESTOR

 

Oleh​​ 

Bismar Nasution

 

 

 

PRAKTEK YANG DILARANG​​ 

DALAM HUKUM PASAR MODAL

 

Praktek yang merupakan pelanggaran dalam hukum pasar modal telah lama terjadi, seperti yang dapat dilihat dari bentuk pelanggaran klasik dalam kasus yang terjadi di​​ London Stock Exchange​​ di Inggris. Pada bulan Februari 1814, De Brenger memakai seragam tentara tiba di Winchester dari perjalanannya dari Dover. Saat itu terjadi perang antara Inggris dan Perancis. De Brenger mengabarkan bahwa Napoleon telah terbunuh dan Sekutu telah berada di paris. Tak lama setelah itu muncul dua laki-laki berpakaian pejabat kerjaan Perancis dengan kesan yang sama dan kemudian menghilang. Harga efek atau saham-saham naik secepatnya seiring dengan khabar meninggalnya Napoleon. De Brenger dan kawan-kawannya menjual efek yang dikeluarkan pemerintah Inggris yang dimiliki mereka dan mereka mendapat keuntungan yang besar. Pada akhirnya kejadian itu oleh pengadilan (House of Lord) dianggap​​ fraud​​ yang merupakan salah satu kejahatan di pasar modal. Dalam hal ini De Brenger dan kawan-kawannya dituduh melakukan persekongkolan mengenai pemberian informasi palsu.

 

Pada umumnya praktek yang dilarang dalam pasar modal sering berkaitan dengan adanya pelanggaran prinsip keterbukaan, seperti perbuatan mengeluarkan pernyataan fakta material yang salah (materially false statements), termasuk juga perbuatan penghilangan (omission) fakta material dalam saham dan dokumen-dokumen penawaran umum (public offering documents) lainnya. Dalam hal ini perbuatan-perbuatan tersebut menciptakan gambaran yang salah dari kualitas emiten, manajemen, potensi ekonominya, saham-saham yang ditawarkan atau fakta-fakta “material” lainnya yang ditawarkan.

 

UUPM telah membuat larangan terhadap perbuatan-perbuatan​​ materially false statements​​ atau​​ omission​​ ini, baik pada prospektus. Kategori perbuatan tersebut disebut juga dengan​​ misleiding statement,​​ dimana terdapat pernyataan yang salah disebabkan adanya kegagalan memasukkan seluruh fakta material.atau​​ omission​​ (pengurangan informasi). Pasal 78 ayat (1) UUPM menyatakan, bahwa​​ “dilarang memuat keterangan yang tidak benar tentang fakta material atau tidak memuat keterangan yang benar tentang fakta material yang diperlukan agar prospektus tidak memberikan gambaran yang menyesatkan.” Di samping itu, juga terdapat larangan dalam pengumuman dalam media massa yang berhubungan dengan suatu penawaran umum, sebagaimana diatur dalam Pasal 78 ayat 1 UUPM, bahwa “dilarang memuat keterangan yang tidak benar tentang fakta material atau tidak memuat keterangan yang benar tentang fakta material yang diperlukan agar prospektus tidak memberikan gambaran yang​​ menyesatkan”. UUPM ini juga ​​ secara tegas telah membuat perbuatan-perbuatan ini dalam kategori yang diatur dalam Bab XI tentang Penipuan, Manipulasi Pasar dan Perdagangan Orang, antara lain dalam Pasal 90, 91, 92, 93 UUPM.

 

Pasal ​​ 90 UUPM​​ menyatakan bahwa:

 

“Dalam kegiatan perdagangan Efek, setiap Pihak dilarang secara langsung atau tidak langsung:​​ 

(a)​​  menipu atau mengelabui Pihak lain dengan menggunakan sarana dan atau cara apa pun;​​ 

(b)​​  turut serta menipu atau mengelabui Pihak lain; dan​​ 

(c)​​  membuat pernyataan tidak benar mengenai fakta yang material atau tidak mengungkapkan ​​ fakta ​​ yang material agar pernyataan yang tidak menyesatkan mengenai keadaan yang terjadi pada saat pernyataan dibuat dengan maksud untuk menguntungkan atau menghindarkan kerugian untuk diri sendiri atau Pihak lain atau dengan tujuan mempengaruhi Pihak lain untuk membeli atau menjual efek.”

 

Pasal ​​ 91 UUPM​​ menyatakan bahwa:

 

“Setiap Pihak dilarang melakukan tindakan, baik langsung maupun tidak langsung, dengan tujuan untuk menciptakan gambaran semua atau menyesatkan mengenai kegiatan perdagangan, keadaan pasar, atau harga efek di Bursa Efek.”

 

 

Pasal ​​ 92 UUPM​​ menyatakan bahwa:

 

“Setiap Pihak, baik sendiri-sendiri maupun bersama-sama dengan Pihak lain, dilarang melakukan 2 (dua) transaksi Efek atau lebih, baik langsung maupun tidak langsung, sehingga menyebabkan harga Efek di Bursa Efek tetap, naik, atau turun dengan tujuan mempengaruhi Pihak lain untuk membeli, menjual, atau menahan Efek.”

 

Contoh pelanggaran ketentuan-ketentuan di atas ini dapat dilihat dari manipulasi pasar dalam bentuk ​​ praktek “corner”(cornering),​​ yaitu praktek penguasaan pasokan saham tertentu ​​ yang beredar di pasar sehungga persediaan terbatas (shortage) danm harga saham naik secara tidak normal. Di sini ​​ pelaku​​ corner​​ dapat menentukan harga saham di bursa secara semu sampai pada titik yang diinginkannya. Sebab harga saham ini tidak berdasarkan pada kekuatan permintaan jual atau beli saham yang sebenarnya, melainkan harga saham tersebut direkayasa dengan cara melakukan transaksi semu. Dalam pasar modal di Indonesia gejala yang mengarah kepada praktek​​ corner​​ ini dapat dipahami dari kejadian naiknya harga saham sebuah Bank secara sangat tajam pada 8 April 1997. Hanya dalam waktu beberapa jam saja harga saham Bank tersebut meroket 207 %.​​ Hal ini disebabkan beberapa investor besar dan pialang melakukan praktek​​ corner​​ terhadap saham Bank tersebut.

 

 

Pasal ​​ 93 UUPM​​ menyatakan bahwa:

 

“Setiap Pihak dilarang, dengan cara apa pun, membuat pernyataan atau memberikan keterangan yang secara matwerial tidak benar atau menyesatkan sehingga mempengaruhi harga Efek di Bursa Efek apabuila pada saat pernyataan dibuat atau keterangan diberikan : (a) Pihak yang bersangkutan mengetahui bahwa pernyataan atau keterangan tesrebut secara material tidak benar atau menyesatkan; atau (b) Pihak yang bersangkutan tidak cukup hati-hati dalam menentukan kebenaran material dari pernyataan atau keterangan tersebut.”

 

Ketentuan ini menunjuk pada kasus pelanggaran dalam bentuk​​ misrepresentation​​ atau​​ omission​​ yang pada gilirannya menyesatkan.​​ Misalnya kejadian​​ pada prospektus suatu Bank yang​​ go public​​ tahun 1990 telah menyesatkan investor. Pada pencacatan sahamnya pertama 12 Juni 1990 di BEJ dengan menjual 27,5 juta saham baru (catatan sahamnya pertama 12 Juni 1990 di BEJ dengan menjual 27,5 juta saham baru (new issues) seharga Rp. 8000 pada pasar perdana dari nilai Rp. 1000 per unit. Bank Duta mengalami sukses dengan dana yang yang terkumpul dari masyarakat sejumlah Rp. 220 miliar. Sambutan masyarakat atas pasar perdana ini ​​ luar biasa. Hal ini dapat dilihat dari kelebihan permintaan atau​​ oversubcribed​​ sebesar 24 kali lebih.

 

Kasus misrepresentation​​ dan​​ omission​​ ​​ prospektus Bank tersebut adalah dilaporkan dalam prospektusnya bahwa Bank ini untung sedangkan kenyataannya Bank ini adalah dalam keadaan rugi. Hal ini terungkap setelah adanya pengakuan pihak ​​ manajemen bahwa mereka sengaja membuat pembukuan fiktif sejak 1988 sampai akhir 1989. Ketika Bank Indonesia (BI) memeriksa pembukuan bank ini, dianggap Bank ini sebagai Bank sehat, penilaian sehat dari BI ini dipakai oleh manajemen Bank tersebut untuk bahan​​ go public. Walaupun proses kerugian Bank ini ternyata telah terjadi lama sebelum​​ go public​​ . Kenyataan ini sudah pasti tidak terlihat dalam prospektus. karena dalam prospektus dinyatakan bahwa Bank tersebut masih mendapat untung.

​​ 

Walaupun pelanggaran dalam prospektus Bank ini terjadi sebelum keluarnya UUPM tahun 1995. Bukan berarti tidak ada peraturan yang menentukan pelanggaran keterbukaan ini. Karena pasal 78 ayat 1 UUPM yang mengatur larangan memuat keterangan yang tidak benar ​​ tentang fakta materiel yang diperlukan agar prospektus tidak memberikan gambaran yang menyesatkan. Aturan ini juga diatur sebelumnya melalui Keputusan Menteri Keuangan No.1584/1990 mengenai aturan isi prospektus.​​ 

 

Sisi lain dari praktek yang dilarang lainnya dapat dilihat dari pelanggaran prinsip keterbukaan perdagangan orang dalam atau yang lebih dikenal dengan istilah​​ insider trading. Praktek yang berupa pelanggaran ini dapat terjadi dalam pasar perdana, maupun dalam pasar sekunder.

 

Praktek​​ insider trading​​ ini terjadi apabila orang dalam (insider) melakukan perdagangan dengan melakukan informasi yang belum di-disclose. Dalam hal ini​​ insider​​ mempunyai informasi yang mengandung fakta material yang dapat mempengaruhi harga saham. Posisi​​ insider​​ yang lebih baik ( informational advantages) dibandingkan dengan investor lain dalam perdagangan saham, oleh karena itu dapat menciptakan perdagangan​​ saham yang tidak​​ fair. UUPM juga telah membuat katagori​​ insider trading​​ sebagai penipuan. Mengingat bahwa​​ insider trading​​ adalah suatu praktek yang dilakukan orang dalam perusahaan (corporate insiders) melakukan perdagangan saham dengan menggunakan informasi yang mengandung fakta material yang dimilikinya sedangkan informasi itu belum terbuka (tersedia) untuk umum (inside nonpublic information).

 

UUPM menetapkan ​​ yang termasuk​​ corporate insiders​​ adalah komisaris, direksi, pemegang saham utama, pegawai perusahaan, seseorang yang karena kedudukannya atau profesinya atau karena hubungan usaha dengan emiten/perusahaan publik yang memungkinkan seseorang tersebut memperoleh​​ inside information, seperti konsultan hukum, notaris, akuntan atau penasehat keuangan dan investasi, serta pemasok atau kontraktor emiten/perusahaan publik tersebut. Mereka yang dikategorikan​​ corporate insiders​​ ini masih tetap disebut​​ insiders​​ selama 6 (enam) bulan sejak mereka tidak lagi menduduki jabatan atau hubungan dengan emiten/perusahaan publik yang bersangkutan.

 

Secara tradisional, komisaris, direktur, pemegang saham utama dan pegawai perusahaan termasuk sebagai​​ insiders​​ (tradisional insiders). Komisaris dan direktur dikategorikan sebagai ​​ insider​​ adalah didasarkan atas pertimbangan, bahwa mereka termasuk orang yang wajib memegang ​​ fiduciary obligations​​ dalam hal loyalitasnya kepada perusahaan. Di pihak lain mereka termasuk orang-orang yang dapat mengendalikan serta mengetahui ​​ kegiatan atau operasi perusahaan setiap hari, sehingga mereka memiliki informasi perusahaan yang paling sensitif (sensitive corporate information). Sedangkan kategori insider bagi pemegang saham utama (controling sharcholders) didasarkan atas ketentuan hukum perusahaan (corporate law), yang menetapkan suatu​​ fiduciary obergations​​ ​​ dari suatu​​ fairness​​ dan loyalitas terhadap siapa-siapa yang memiliki pengawas atau pengendali aktivitas perusahaan berdasarkan saham di perusahaan yang mereka miliki, walaupun mereka tidak menduduki direktur atau​​ officers. Namun mereka bukan berarti ​​ tidak memiliki​​ fiduciary.

 

Kategori karyawan emiten/perusahaan publik (Employee of the Issuer) sebagai​​ insider​​ memiliki tugas dan kewajiban menjaga loyalitas (duty of loyality), termasuk tanggung jawab mereka untuk tidak memanfaatkan keuntungan dari informasi rahasia (confidential information) yang diperoleh sehubungan dengan pekerjaannya di perusahaan. Misalnya dapat dilihat dari pengalaman di Amerika Serikat melalui kasus​​ SEC v. Texas Gulf Sulphur​​ (TGS) 401 F.2d. 823 (2d.Cir. 1968), informasi material mengenai pengeboran TGS di Timmins, Ontario dan informasi ini belum di-disclose​​ untuk umum. Pegawai TGS Darke dan Coates (geologist) telah membuka informasi yang bersifat rahasia itu dan merekomendasikan kepada beberapa manajemen atau pegawai TGS . Pengadilan memutuskan perbuatan mereka ini sebagai​​ insider trading​​ dan khusus bagi Darke dan Coates dikategorikan sebagai​​ insiders. Kategori-kategori​​ insider​​ yang terdiri dari komisaris, direktur, pemegang saham utama dan pegawai perusahaan ini merupakan contoh klasik dari seseorang ​​ yang mempunyai​​ fiduary duty​​ atau yang disebut dengan​​ traditional insiders.

 

Ketentuan penjelasan Pasal 95 UUPM yang telah menetapkan​​ insider​​ ​​ masih menganut kategori​​ traditional insiders​​ ini. Ketentuan ini juga menetapkan kategori ​​ insider​​ sementara” (“temporary insider - “Quasi insider) . Bila kategori​​ traditional insiders​​ secara nyata merupakan orang-orang yang bekerja dalam perusahaan, maka​​ insider​​ dalam kategori​​ temporary insider​​ atau quasi insider​​ ini merupakan orang-orang luar perusahaan. Tetapi mereka mempunyai hubungan ​​ trust​​ dan confidence​​ ​​ dengan perusahaan atau mereka ini mempunyai hubungan jangka pendek yang mengakibatkan​​ fiduciary obligations​​ mereka kepada perusahaan. Pemikiran ini yang membuat konsultan hukum, notaris, akuntan, penasehat keuangan dan investasi dan lain-lain dikategorikan sebagai​​ insider​​ sebagaimana dilihat dalam penjelasan Pasal 95 UUPM.

 

Konsep hukum​​ insider​​ dalam UUPM ini berbeda dengan konsep Hukum Pasar Modal yang sekarang berlaku di Amerika Serikat. Pada mulanya konsep hukum​​ insider​​ di Amerika Serikat sama dengan di Indonesia. Hal ini dapat dilihat dari kasus​​ Chiarella v. United States,​​ 455 U.S ​​ (1980), dimana dalam kasus ini Mahkamah Agung berpendapat bahwa Chiarella sebaga karyawan perusahaan Pandick Press yang mencetak surat-surat berharga ​​ di bidang perdagangan dan keuangan, telah mengetahui dari dokumen yang dicetak mengenai suatu rencana​​ take over.​​ Chiarella memanfaat informasi rencana​​ take over​​ ini dengan cara membeli saham perusahaan target dalam​​ take over​​ tersebut.​​ Dia memperoleh keuntungan pada saat informasi​​ take over​​ disampaikan, karena harga perusahaan tersebut menjadi naik.​​ Chiarella tidak dikategorikan sebagai​​ insider​​ dan tidak dapat diberikan sanksi larangan​​ insider trading.​​ Walaupun pada mulanya ia dituntut atas dasar​​ Section​​ 10 (b)​​ Securities Act of ​​ 1933 dan​​ Rule​​ 10b-5​​ Securities Exchange Act of​​ 1934, yang melarang penipuan dalam perdagangan saham. Hal ini disebabkan Chiarella tidak memiliki​​ fiduciary duty​​ dengan perusahaan target dalam​​ take over​​ tersebut.

 

Tetapi setelah mereka mengalami masalah dalam pertanggungjawaban hukum​​ insider​​ yang melakukan​​ insider trading​​ dengan pendekatan teori tradisional ini,​​ Securities Exchange Commission​​ memperluas konsep kategori​​ insider​​ dengan pendekatan​​ misapropriation theory. Teori ini mendasarkan seseorang tidak harus mempunyai pelanggaran dari suatu​​ fiduciary duty, tetapi mengikuti kewajiban umum keterbukaan di pasar modal. Jadi menurut​​ misapropriation theory​​ seseorang yang menggunakan informasi yang belum tersedia untuk publik milik orang lain dalam perdagangan saham dianggap telah melakukan​​ insider trading. Seseorang tersebut adalah​​ misapropriators​​ sama dengan pihak yang melakukan pelanggaran dari suatu​​ fuduciary duty​​ atau pihak yang mempunyai hubungan​​ trust​​ ​​ dan​​ confidence​​ ​​ dengan emiten atau pemegang saham.

 

Fakta dari konsep penerapan​​ misappropriation theory​​ ini dapat juga dilihat dari kasus​​ carpenter v. United States,​​ 791 F. 2d (1986)​​ .​​ Dalam ​​ kasus​​ ​​ Carpenter​​ ​​ ini terdakwa R. Foster Winans sebagai reporter​​ The Wall Street Journal​​ menulis dalam​​ “ Heard on the Street Columm,”​​ yang merupakan kolom hasil penilaian dan analisis tentang kondisi perusahaan tertentu yang​​ listing​​ di bursa dan kolom ini dapat mempengaruhi harga saham ​​ dari perusahaan yang dinilai. Apabila tulisan dalam kolom itu menilai perusahaan yang​​ listing​​ baik, maka harga sahamnya cenderung naik.​​ Sebaliknya apabila penilaiannya tidak baik, maka harga sahamnya akan turun. Pengaruh tulisan yang terdapat dalam kolom ini dimanfaatkan oleh Winans untuk kepentingan dirinya sendiri., dengan cara bersekongkol dengan temannya dan memberitahukan isi​​ dalam kolom dari kolom. Selanjutnya temannya dianjurkan ​​ melakukan transaksi ​​ saham, sehingga mereka memperoleh keuntungan besar dari transaksi tersebut. Praktek Winans ini oleh SEC dituduh​​ insider​​ dalam praktek​​ insider trading​​ berdasarkan tuduhan, bahwa Winans menyalahgunakan informasi milik​​ Wall Street Journal​​ untuk kepentingan pribadinya. Pengadilan dengan dasar​​ misappropriation​​ theory​​ menetapkan Winans melanggar ketentuan​​ insider trading. Dalam hal ini pengadilan menyatakan Winans melakukan penipuan​​ ​​ melalui​​ Wall Street Journal​​ tersebut.

 

Untuk praktek pelanggaran hukum pasar modal di atas tersebut diberikan sanksi hukum sebagaimana diatur dalam Pasal 104 UUPM, yang menetapkan sanksi berupa ancaman pidana penjara paling lama sepuluh tahun dan denda paling banyak lima belas milliar rupiah terhadap pelanggaran atas perbuatan-perbuatan tersebut.

 

PENUTUP​​ 

 

Demikian sedikit uraian mengenai beberapa aspek hukum pasar modal, mudah-mudahan dapat merupakan bahan awal bagi pemahaman peraturan-peraturan pasar modal untuk digunakan sesuai dengan yang diinginkan, baik oleh manajemen perusahaan, penjamin emisi (underwriter) maupun profesi penunjang pasar modal.

 

 

 

CAVEAT VENDOR

PERLINDUNGAN INVESTOR DI PASAR MODAL

 

Ketika pasar modal Amerika Serikat (AS) mengalami​​ crash​​ pada Oktober 1929 yang akhirnya mengakibatkan krisis keuangan dan​​ great depression, Franklin D. Roosevelt, Presiden AS ​​ saat itu, menyampaikan suatu pesan kepada Mahkamah Agung dan Kongres mengenai suatu filosofi yang mendasar dalam proposal hukum pasar modal (securities laws)​​ dengan doktrin perubahan peraturan kuno​​ caveat emptor​​ sebagai suatu prinsip supaya pembeli berhati-hati (let the buyer beware)​​ menjadi​​ caveat vendor,​​ yang mengharuskan supaya penjual berhati-hati (let the seller beware).

Doktrin Roosevelt ini menjadi pembicaraan dalam Sidang​​ Senate​​ mengenai​​ Securities Exchange Act​​ tahun 1934.​​ Mantan penasehat hukum​​ New York Club Exchange​​ dan perwakilan dari​​ broker-dealer​​ yang tertarik dengan doktrin ini, Ia mengatakan sebagaimana dikutip Charity Scott asisten profesor dari George State University College of Law ​​ (1989), “I subscribe to everything our President has said from beginning to end, and from way back. But when he says, “Let the seller beware”, and changes the situation which I have understood in legal procedure during my whole life, which was”let the​​ buyer beware,” it seems to be that is a pretty long step”.​​ Selanjutnya doktrin yang ditawarkan Roosevelt ini telah menjadi filosofi dan sekaligus tujuan utama​​ Securities Act of 1933​​ (The 1933 Act), yang mengatur penyediaan informasi fakta materiel untuk mencegah perbuatan curang dalam penjualan saham. Filosofi pengaturan​​ The 1933 Act​​ yang selanjutnya diperluas pengaturannya oleh​​ Securities Exchange Act of​​ 1934 (‘34 Act) yang mengatur​​ mengenai kewajiban keterbukaan dan​​ anti fraud​​ dalam pembelian dan penjualan saham di pasar modal.

Dalam praktek yudisial (legal realism) doktrin ini telah dijabarkan dalam pendapat ​​ Mahkamah Agung melalui kasus​​ SEC ​​​​ v.​​ Capital Gains Research Bureau, Inc​​ (1964), bahwa maksud dasar pemikiran doktrin Roosevelt tersebut adalah suatu filosofi yang mengandung keterbukaan secara penuh (full disclosure) atau perubahan filosofi​​ caveat emptor​​ ​​ kepada suatu standar yang tinggi dalam etika pasar modal.

​​ Dengan ini prinsip keterbukaan di pasar modal merupakan suatu

 

​​ persoalan inti dan sekaligus merupakan jiwa pasar modal itu sendiri. Oleh karena di samping tujuannya untuk menyediakan bahan pertimbangan bagi ​​ masyarakat investor, sehingga mereka secara rasional dapat mengambil keputusan melakukan pembelian atau penjualan saham. Juga bertujuan untuk memelihara kepercayaan publik terhadap pasar dan untuk melindungi investor. Konteks ini relevan dengan ungkapan Barry A.K.Rider “sun light is the best disinfectant and electric light the best policeman.”​​ Dengan perkataan lain Rider mengatakan, keterbukaan yang luas akan menghilangkan keinginan untuk melakukan perbuatan curang dan penyalahgunaan. Berdasarkan keberadaan prinsip keterbukaan yang sangat krusial ini telah membuatnya menjadi fokus sentral dari pasar modal dan ini memberi alasan sesuatu negara, termasuk Indonesia mewajibkan keterbukaan (duty to disclosure) di pasar modal.

Bagi pasar modal Indonesia prinsip keterbukaan belum berjalan sesuai dengan harapan.​​ “Catatan MISI” dalam​​ 

Apabila peraturan prinsip keterbukaan yang diatur peraturan pasar modal yang berlaku di Indonesia sekarang ini tidak mempunyai​​ loophole​​ atau konsepnya mengenai informasi fakta materiel lebih tuntas terminologinya dan acuannya​​ up to date​​ serta, maka akan memudahkan​​ 

Pendekatan Fakta Materiel

Ada yang berpendapat bahwa ketentuan fakta materiel merupakan salah satu dari unsur ​​ yang menentukan napas berjalannya hukum pasar modal. ​​ 

, oleh karena walaupun negara tersebut telah mempunyai ketentuan​​ anti fraud.​​ Suatu negara walaupun telah mempunyai ketentuan​​ anti fraud, tetapi tidak mempunyai hukum yang mewajibkan keterbukaan bagi perusahaan dalam kegiatan pasar modal akan dapat merugikan investor dan juga akan membuat perusahaan bersikap semaunya, seperti hanya memberikan informasi sepanjang ia bersedia atau ia dapat diam, tanpa adanya suatu informasi atau terjadinya pemberian informasi yang tidak tepat waktu

 

 

 

INSIDER TRADING

 

Sisi lain pelanggaran ketentuan pelaksanaan prinsip keterbukaan dapat dipahami dari praktek bentuk​​ insider trading. Praktek​​ insider trading​​ terjadi apabila​​ insider​​ (orang dalam) melakukan perdagangan dengan menggunakan informasi fakta materiel yang belum disampaikan kepada publik (materiel non-public information).1 ​​​​ Artinya, dalam​​ insider trading​​ tersebut​​ insider​​ mempunyai informasi yang mengandung fakta materiel yang dapat mempengaruhi harga saham. Posisi​​ insider​​ yang lebih baik ​​ (informational advantages) dibandingkan dengan investor lain dalam perdagangan saham dapat menciptakan perdagangan saham yang tidak​​ fair. Sebab praktek​​ insider trading​​ tersebut menciptakan distorsi pada harga saham, oleh karena harga saham tersebut bukan merupakan refleksi dari informasi pasar yang efisien.​​ Hal inilah yang mendorong adanya argumentasi, bahwa​​ “the deregulation of insider trading is often urged as one of the few reform with any real promise of increasing the informational efficient of securities prices.”​​ 2

Untuk menghindari akibat yang berpotensi merugikan dan melindungi investor dari praktek​​ insider trading, maka​​ insider trading​​ dikategorikan dalam penipuan (fraud),​​ dan prakteknya harus dibatasi.3​​ UUPM juga telah membuat katagori​​ insider trading​​ sebagai penipuan dengan secara tegas membuat ketentuan “larangan melakukan​​ insider trading,4​​ larangan mempengaruhi orang lain untuk melakukan transaksi atau memberikan tip kepada pihak lain,5​​ dan ketentuan siapa-siapa yang termasuk​​ insider,6​​ serta ketentuan larangan kepada perusahaan sekuritas yang mempunyai​​ inside information​​ untuk melakukan perdagangan saham,7​​ sekaligus mengatur tanggung jawab​​ insider​​ dalam praktek​​ insider trading.”8​​ 

Penegakan hukum yang mengatur​​ insider trading​​ sebagaimana diatur dalam ketentuan tersebut, masih memerlukan dukungan dari dokrin-dokrin hukum dan yurisfrudensi. Mengingat sampai sekarang di Indonesia belum ada yurisfrudensi mengenai​​ insider trading​​ tersebut. Argumentasi ini didasarkan dari banyaknya masalah-masalah yang timbul dari praktek​​ insider trading, yang harus dijawab dengan berbagai teori-teori. Misalnya di Amerika Serikat masalah-masalah​​ insider trading​​ tersebut lebih memadai peraturannya disebabkan banyaknya yurisfrudensi yang sudah baku dan teori-teori yang sudah berkembang seperti​​ fiduciary duty theory​​ 9​​ dan​​ misappropriation theory.10​​ 

Walaupun belum ada yurisfrudensi mengenai praktek​​ insider trading​​ di pasar modal Indonesia, bukan berarti praktek kejahatan bursa ini tidak pernah terjadi. Karena diketahui bahwa Bapepam telah mempunyai putusan​​ insider trading​​ terhadap seseorang dalam kasus perdagangan saham Bank Mashil Utama (BMU).​​ 

Di samping itu, saat ini terdapat indikasi praktek​​ insider trading​​ dalam perdagangan saham PT. Semen Gresik (SG). Indikasi ini dapat dilihat dari pernyataan ketua Bapepam IPG Ary Suta pada tanggal 22 Juni 1998 beberapa saat sebelum ia diganti​​ sebagai ketua Bapepam. Bapepam mensinyalir adanya kasus​​ insider trading​​ dalam perdagangan saham SG.​​ 11​​ Bahkan pengamat pasar modal juga menduga telah terjadi praktek​​ insider trading​​ dalam perdagangan saham SG.​​ 12​​ 

Indikasi​​ insider trading​​ dalam perdagangan saham ini bermula dari peningkatan secara tajam harga saham SG. Peningkatan harga saham ini dianggap tidak wajar, disebabkan dalam jangka waktu 2 minggu harganya melonjak 60 persen. Hal ini misalnya dapat dilihat pada 3 Juni ​​ harganya tercatat Rp. 4.850,- dan hari berikutnya pada 16 Juni meningkat dengan tajam menjadi Rp. 7.800,- bahkan sempat menyentuh Rp. 10.000.​​ 13​​ Sedangkan volume perdagangan saham pada tanggal 3 Juni 1998 tercatat 977.500 lembar dengan nilai perdagangan Rp. 4.772.500.000 dan tanggal 16 Juni 1998 volumenya 2.193 500 lembar dengan nilai perdagangan Rp. 16. 846.937.500 yang paling menonjol perdagangan ini dapat dilihat pada tanggal 19 Juni  ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​​​ 1998 pergerakan volume dari nilai harian perdagangan ini dapat dilihat dari tabel di bawah ini.

Tabel 1​​ 

Volume dan Nilai Perdagangan Saham PT.​​ Semen Gresik

Tanggal 22 Mei – 22 Juni 1998

 

Tanggal

Volume  ​​​​ (Lembar)

Nilai (Rupiah)

22 Mei 1998

157.000

909.987.500

25 Mei 1998

2.476.500

15.909.000.000

26 Mei 1998

29.000

178.525.000

27 Mei 1998

4.336.000

26.629.187.500

28 Mei 1998

1.515.000

8.825.262.500

29 Mei 1998

703.500

426.897.500

1 Juni 1998

468.500

2.730.925.000

2 Juni 1998

806.000

4.362.912.500

3 Juni 1998

977.500

4.772.500.000

4 Juni 1998

30.401.500

15.181.237.500

5 Juni 1998

1.745.500

7.310.475.000

8 Juni 1998

409.000

2.236.762.500

9 Juni 1998

3.101.500

18.244.100.000

10 Juni 1998

2.192.000

13.346.237.500

11 Juni 1998

2.853.000

17.958.087.500

12 Juni 1998

5.950.500

46.834.325.000

15 Juni 1998

119.000

85.787.500

16 Juni 1998

2.179.500

16.846.937.500

17 Juni 1998

1.179.500

8.970.412.500

18 Juni 1998

3.488.500

30.046.012.500

19 Juni 1998

6.614.500

62.144.962.500

22 Juni 1998

945.500

7.812.187.500

Sumber : Diolah dari BEJ.

Kenaikan harga saham ini seiring dengan rencana privatisasi BUMN termasuk SG atau divestasi 65 persen saham SG.​​ Sedangkan menurut konsep hukum pasar modal divestasi ini merupakan fakta materiel. Tanggal 19 Juni 1998 pemerintah (PT. Semen Gresik) setelah Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) menerima penawaran dari calon mitra strategis, yang terdiri dari Mexico (Cement Mexico), Swiss (Holderbank) dan Jerman (Zemeut AG). Pada taggal 18 Juni 1998 tiga dari limabelas perusahaan sekuritas yang sangat menonjol melakukan perdagangan saham adalah PT.​​ Danareksa Securities, PT. Bahana Securities dan Jardine Fleming Nusantara.

 

M.​​  Ketentuan Kategori​​ Insider

Untuk mencermati praktek​​ insider trading​​ dalam kegiatan perdagangan saham di pasar modal, maka hal yang harus diperhatikan adalah terpenuhinya unsur-unsur​​ insider trading.​​ Pertama, siapa​​ insider-nya: apakah yang dituduh sebagai​​ insider​​ dapat dikategorikan sebagai​​ insider.​​ Kedua, apakah ada informasi yang mengandung fakta materiel, yang belum tersedia untuk publik. Dan​​ ketiga, apakah​​ insider​​ itu melakukan perdagangan saham berdasarkan​​ materiel nonpublic information. Dengan demikian praktek​​ insider trading​​ mustahil terjadi dalam perdagangan saham tanpa adanya ketiga unsur tersebut.

Mengingat bahwa​​ insider trading​​ adalah suatu praktek yang dilakukan orang dalam perusahaan (corporate insider) melakukan perdagangan saham dengan menggunakan informasi yang mengandung fakta materiel yang dimilikinya sedangkan informasi itu belum terbuka (tersedia) untuk umum.​​ Di Amerika Serikat setelah munculnya kasus​​ Chiarella​​ seseorang yang melanggar ketentun Rule 10b-5 ini adalah apabila terjadi “trading on materiel nonpublic information whithout disclosing that information to marketplace - - the essence of the abstain or disclose theory - - if (and presumably only if ) he owes a ​​ fiduciary duty to marketplace traders.14 ​​​​ 

UUPM melarang​​ corporate insiders​​ yang mempunyai​​ inside informasi​​ melakukan pembelian atau penjualan saham perusahaan tempat ia bekerja atau​​ perusahaan lain yang melakukan perdagangan ​​ saham dengan perusahaan tersebut.​​ 15​​ ​​ Selanjutnya ​​ UUPM menetapkan ​​ yang termasuk​​ corporate insiders​​ adalah komisaris, direksi, pemegang saham utama, pegawai perusahaan, seseorang yang karena kedudukannya atau profesinya atau karena hubungan usaha dengan emiten/perusahaan publik yang memungkinkan seseorang tersebut memperoleh​​ inside information, seperti konsultan hukum, notaris, akuntan atau penasehat keuangan dan investasi, serta pemasok atau kontraktor emiten/perusahaan publik tersebut. Mereka yang dikategorikan​​ corporate insiders​​ ini masih tetap disebut​​ insiders​​ selama 6(enam) bulan sejak mereka tidak lagi menduduki jabatan atau hubungan dengan emiten/perusahaan publik yang bersangkutan.​​ 16

Secara tradisional komisaris, direktur, pemegang saham utama dan pegawai perusahaan termasuk sebagai​​ insiders​​ (tradisional insiders). Komisaris dan direktur dikategorikan sebagai ​​ insider​​ adalah didasarkan atas pertimbangan, bahwa mereka termasuk orang yang wajib memegang ​​ fiduciary obligations​​ dalam hal loyalitasnya kepada perusahaan. Di pihak lain mereka termasuk orang-orang yang dapat mengen-dalikan serta mengetahui ​​ kegiatan atau operasi perusahaan setiap hari, sehingga mereka memiliki informasi perusahaan yang paling sensitif (sensitive corporate information).17​​ Sedangkan kategori insider bagi pemegang saham utama (controling sharcholders) didasarkan atas ketentuan hukum perusahaan (corporate law), yang menetapkan suatu​​ fiduciary obergations​​ ​​ dari suatu​​ fairness​​ dan loyalitas terhadap siapa-siapa yang memiliki pengawas atau pengendali aktivitas perusahaan berdasarkan saham di perusahaan yang mereka miliki, walaupun mereka tidak menduduki direktur atau​​ officers.​​ 18​​ Namun mereka bukan berarti ​​ tidak memiliki​​ fiduciary.​​ 19​​ 

Kategori karyawan emiten/perusahaan publik (Employee of the Issuer) sebagai​​ insider​​ memiliki tugas dan kewajiban menjaga loyalitas (duty of loyality), termasuk tanggung jawab mereka untuk tidak memanfaatkan keuntungan dari informasi rahasia (confidential information) yang diperoleh sehubungan dengan pekerjaannya di​​ perusahaan. Misalnya dapat dilihat dari kasus​​ SEC v. Txas Gulf Sulphur​​ (TGS), informasi materiel mengenai pengeboran TGS di Timmins, Ontario dan informasi ini belum di-disclose​​ untuk umum. Pegawai TGS Darke dan Coates (geologist) telah membuka informasi yang bersifat rahasia itu dan merekomendasikan kepada beberapa manajemen atau pegawai TGS . Pengadilan memutuskan perbuatan mereka ini sebagai​​ insider trading​​ dan khusus bagi Darke dan Coates dikategorikan sebagai​​ insiders.20​​ Kategori-kategori​​ insider​​ yang terdiri dari komisaris, direktur, pemegang saham utama dan pegawai perusahaan ini merupakan contoh klasik dari seseorang ​​ yang mempunyai​​ fiduary duty​​ atau yang disebut dengan​​ traditional insiders.21​​ 

Ketentuan penjelasan pasal 95 UUPM yang telah menetapkan​​ insider​​ ​​ masih menganut kategori​​ traditional insiders​​ ini. Ketentuan ini juga menetapkan kategori ​​ “insider​​ sementara” (“temporary insider - “Quasi insider). Bila kategori​​ traditionsl insiders​​ secara nyata merupakan orang-orang yang bekerja dalam perusahaan, maka​​ insider​​ dalam kategori​​ temporary insider​​ atau quasi insider​​ ini merupakan orang-orang luar perusahaan. Tetapi mereka mempunyai hubungan ​​ trust​​ dan confidence​​ ​​ dengan perusahaan atau mereka ini mempunyai hubungan jangka pendek yang mengakibatkan​​ fiduciary obligations​​ mereka kepada perusahaan.​​ 22​​ Pemikiran ini yang membuat konsultan hukum, notaris, akuntan, penasehat keuangan dan investasi dan lain-lain dikategorikan sebagai​​ insider​​ sebagaimana dilihat dalam penjelasan pasal 95 UUPM.

Dalam konteks, siapa yang menjadi​​ insider​​ dalam dugaan​​ insider trading​​ SG ​​ adalah mereka yang diperiksa oleh Bapepam terdiri dari 20 (duapuluh) orang yang diperkirakan terlibat dalam kasus​​ insider trading​​ ini, antara lain komisaris dandireksi SG, para manejemen (petinggi) perusahaan sekuritas yang menjadi penasehat keuangan SG seperti ​​ PT. Bahana Securitas, PT. Danareksa Sekuritas dan Jardine Fleming Nusantara..Ketiga, perusahaan sekuritas ini sepanjang awal Mei hingga 18 Juni 1998 tercatat sebagai pialang yang paling aktif melakukan perdagangan saham SG diantara broker-broker yang lain. Misalnya dalam tenggang waktu ​​ Danareksa tercatat melakukan​​ 703 kali transaksi yang mencakup 19,2 juta lembar saham dengan nilai Rp.112 miliar. Jardine Fleming Nusantara tercatat 535 kali transaksi yang mencakup 15 juta lembar saham dengan nilai Rp. 92 miliar. Sedangkan Bahana tercatat melakukan 225 kali transaksi yang mencakup 7,6 juta lembar saham dengan nilai Rp. 44,2 miliar.23​​ Secara lengkap transaksi SG dalam tenggang waktu tersebut dapat dilihat tabel di bawah ini.

 

 

 

 

Tabel 2​​ 

Transaksi Semen Gresik Mei – 18 Juni 1998

 

No

Anggota Bursa

Jual

Beli

Total

 

 

 

Frek.

Volume

Frek.

Volume

Volume

Nilai (Rp)

 

1

Danareksa Sekuritas

389

7,395,500

703

11,862,000

19,257,500

112,525,425,000

 

2

Jrdine Flemeing Nusantara

443

6,598,000

535

8,404,000

15,002,000

92,760,382,000

 

3

Merrill Lynch Indonesia

608

8,416,600

152

4,819,600

13,236,200

84,278,582,400

 

4

Indozues WI Carr Securities Indonesia

117

3,050,000

722

7,164,500

10,214,500

62,057,125,000

 

5

Bhakti Investama

374

4,715,700

584

4,940,700

9,656,400

61,439,870,000

 

6

Bahana Securities

217

4,097,500

225

3,573,000

7,670,500

44,294,667,500

 

7

ING Baring Securities

348

3,621,000

31

1,233,000

4,854,000

36,327,548,500

 

8

Ciptadana Sekuritas

91

1,104,500

410

3,368,000

4,472,500

34,835,750,000

 

9

Panin Sekuritas

560

3,614,500

3

4,000

3,618,500

26,831,912,500

 

10

Credit Lyonnals Capital Indonesia

210

2,306,500

119

1,113,000

3,439,500

22,092,550,000

 

Sumber : Forum No. 7 Tahun VII, 13 Juli 1998

 

Di lihat dari ketentuan dia atas yang paling mendekati sebagai​​ insider​​ dalam​​ insider trading​​ SG ​​ ini, adalah para manejemen ketiga perusahaan sekuritas. Kalau mereka terbukti secara hukum melakukan​​ insider ​​ trading​​ , maka dalam hukum pasar modal Amerika mereka juga harus diteliti apakah mereka bertanggung jawab atas praktek​​ short - swing.Karena​​ Short - swing​​ ini suatu praktek yang dilarang menurut section 12 dan 16 ‘34 Act, yaitu suatu larangan atas pembelian dan penjualan saham yang sama dalam kurun tenggang waktu kurang dari 6 (enam) bulan.​​ 24​​ Pertanggung jawaban atas​​ short-swing​​ ​​ ini adalah untuk menghindari tindakan yang tidak​​ fair​​ atas pemakaian​​ inside information.​​ 25 ​​​​ 

 ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​​​ Pendekatan perusahaan sekuritas sangat diduga melakukan​​ insider trading​​ didasarkan kepada hubungan antara perusahaan ​​ sekuritas dan SG yang mempunyai​​ fiduciry duty​​ . Sebab perusahaan sekuritas itu dapat memiliki akses terhadap informasi ​​ nonpublic​​ yang dimikili SG dalam rangka perusahaan tersebut melakukan divestasi. Karena ketiga perusahaan sekuritas, Bahana, Danareksa dan Jardine Fleming adalah penasehat keuangan ​​ SG dan ikut mendampingi ​​ kliennya dalam proses​​ due diligent​​ yang dilakukan calon mitra strategis, seperti cement Mexico, Holderbank dan Heidelberger dalam rangka privatisasi SG. Di antara ketiga perusahaan yang diduga melakukan​​ insider trading​​ ini terlihat posisi Bahana yang paling dekat terhadap dugaan itu. Ini disebabkan terdapatnya hubungan kerjasama antara Bahana dengan perusahaan sekuritas Golman Sach, yang mempunyai posisi penasehat keuangan dalam proses privatisasi BUMN termasuk SG ​​ dan Golman Sach juga mempunyai posisi penasehat keuangan Cemex (Cement Mexico).​​ 26​​ 

Berdasarkan ketentuan tersebut para manajemen ketiga perusahaan sekuritas ini dimungkinkan masuk kategori​​ insider. Dasar hukum ini dapat menjadi dasar bagi Bapepam, memeriksa yang diduga insider dalam praktek​​ insider trading​​ pada tanggal 23 Juni 1998, seperti pemeriksaan direksi dan komisaris SG, direktur utama PT.​​ Danareksa​​ Sekuritas dan direktur utama PT. Bahana Sekuritas serta akan memanggil komisaris PT. Jardine Fleming dalam rangka pemeriksaan dugaan​​ insider trading​​ ​​ tersebut.​​ 27​​ 

Ketentuan tersebut sesuai dengan praktek yudicial di America Serikat, yang membuat kategori kepada mereka sebagai​​ insider​​ sementara, (“temporary insider”- “ quasi insoder”). Apabila mereka dapat dibuktikan ​​ melakukan​​ insider trading​​ , maka mereka ini dapat dinyatakan melanggar​​ fiduciary duty​​ berdasarkan hubungan​​ trust​​ dan​​ confidence​​ antara mereka dan SG.

Menurut pasal 98 UUPM perusahaan sekuritas yang mempunyai hubungan​​ fiduciary duty​​ tersebut dilarang melakukan perdagangan saham., karena mereka memiliki​​ inside information​​ tentang SG. Kecuali mereka melakukan perdagangan itu ​​ bukan atas tanggung jawabnya ​​ sendiri, tetapi atas perintah nasabahnya dan perusahaan sekuritas ini tidak memberikan rekomendasi kepada nasabahnya mengenai saham SG. Dengan ketentuan ini perusahaan sekuritas tidak ​​ boleh melakukan perdagangan saham untuk ​​ dirinya sendiri. Apabila mereka melakukannya, maka mereka harus bertanggung jawab secara hukum (liable).​​ Dalam kaitan ini dapat dibandingkan dengan putusan Mahkamah Agung America Serikat dalam kasus​​ Chiarella v. United States​​ yang menyatakan bahwa​​ one who fails to disclose materiel information prior to consummation of a transaction commite fraud only whwn he is under to do so.28 ​​​​ Hakim Powel yang memutuskan kasus​​ Chiarella​​ ini membuat pertimbangan, bahwa “seseorang yang mempelajari dokumen rahasia sebuah perusahaan dalam hubungannya dengan pembelian atau penjualan saham sebelum saatnya informasinya disampaikan kepada publik adalah termasuk dalam perbuatan melanggar hukum.”​​ 29​​ 

Kasus​​ insider trading​​ ​​ yang melibatkan perusahaan sekuritas sebagai​​ temporary insider, juga cenderung melibatkan orang lain sebagai pihak penerima informasi (tippee). Kasus yang terjadi di pasar modal ​​ America Serikat antara lain dapat dilihat dari kasus​​ Shapiro v. Merrill Lynch Pierce Fenner ​​ Smith​​ yang melibatkan Merill Lynch sebagai penjamin emisi (underwriter) dari perusahaan​​ Douglas Aircraft​​ ​​ dinyatakan melakukan​​ insider trading​​ dengan cara melakukan perdagangan ​​ saham melalui​​ tipping​​ ​​ atas saham Douglas Aircraft ketika mereka telah mempelajari bahwa​​ projected earning​​ dalam waktu​​ dekat akan ​​ terpenuhi.​​ 30​​ Kasus Shapiro ini mirip situasi faktanya dengan kasus​​ investor mamagement ,​​ yang digugat dua investor atas saham​​ Douglas Aircraft Co, Inc​​ yang diperdagangkan ​​ secara aktif di New York Stock Exchange dan​​ Pacific Coast Stock Exchange .​​ Para​​ analyst​​ membuat estimasi kenaikan harga saham Douglas dari​​ per share earnings​​ harga perdana 4 USD ​​ samapai 4,5 USD pada tahun 1966 akan menjadi 8 USD sampai 12 USD pada tahun 1967.​​ 31​​ ​​ 

Namun pada 22 Juni 1966, Douglas memberitahukan kepada Vice - President ​​ Meerill Lynch untuk menanggung kerugian perusahaan Douglas, karena sampai dengan 6 bulan pertama tahun 1966 kenaikan sahamnya hanya mencapai ​​ 49 persen persaham, dan pada tahun 1967 harga saham diperkirakan hanya mencapai $5-6 US persaham, jauh di bawah perkiraan awal dari para ​​ analyst. Pada 21 Juni 1966 informasi ini disampaikan oleh ​​ analyst senior Merrill Lynch kepada kedua salesman-nya, selanjutnya oleh salesman disampaikan kepada karyawan Merrill Lynch lainnya, yang merupan orang-orang yang memiliki kepentingan atas pembelian saham. Sebagai advisor dan manajer sebuah perusahaan rekanan yang bergerak di bidang saham . Mereka yang memperoleh informasi ini langsung menjual semua saham Douglas. Mereka dapat memperoleh keuntungan atas informasi tersebut karena setelah informasi tersebut di-disclose, harga saham Douglas terkoreksi secara tajam sampai titik yang terendah, sehingga merugikan investor publik.​​ 32​​ 

Fakta di atas tersebut menunjukkan mereka melanggar ketentuan penipuan​​ section​​ 17(a) ​​​​ The Act of 1933​​ ​​ dan​​ section​​ 10(b)​​ ‘34 Act​​ dan​​ rule​​ 10(b)-5.​​ Dalam hal ini mereka telah melakukan​​ insider trading​​ ​​ dengan kategori sebagai pihak ​​ “penerima informasi “ (tippee), baik sebagai “penerima informasi langsung” (direct tippees), maupun tidak langsung . Sedangkan​​ inside information​​ (materiel non public information)​​ yang dipakai dalam perdagangan saham itu adalah “penurunan pendapatan Douglas (to a reduction in Douglas’ earnings), yang belum disampaikan kepada publik.”​​ 33​​ 

Masalah yang timbul dalam pemeriksaan siapa-siapa yang termasuk​​ insider​​ dalam​​ insider trading​​ selain orang-orang dari pihak perusahaan sekuritas yang mempunyai​​ fiduciary duty​​ di atas tersebut adalah bagaimana memasukkan mereka yang ​​ diduga melakukan​​ insider trading​​ bagi pihak yang tidak mempunyai​​ fiduciary duty​​ dengan SG. Sedangkan pasar modal Indonesia hanya menetapkan kategori​​ insider​​ berdasarkan​​ fiduciary duty​​ ​​ dengan SG, telah melakukan perdagangan saham SG dalam volume dan nilai yang besar, seperti perusahaan sekuritas Merrill Lynch Indonesia, Grup Tirtamass dan Indosuezz. ”Wicarr Securities Indonesia.”​​ 34.

Menurut konsep ketentuan pasar modal yang ​​ berlaku di Indonesia sekarang ini, mereka tidak dapat dikategorikan​​ insider. Walaupun Bapepam dalam pemerik-saaan, misalnya memasukkan mereka yang tidak mempunyai​​ fiduciary duty​​ ini dalam kategori yang diduga melakukan perdagangan saham. dengan mempergunakan​​ inside information, tanpa seseorang tersebut mempunyai hubungan​​ fiduciary duty​​ dengan emiten/perusahaan publik, maka seseorang yang melakukan perdagangan saham itu dianggap tidak melanggar ketentuan​​ insider trading.​​ 

Pendapat tersebut dikaitkan dengan ​​ pertimbangan Mahkamah Agung Amerika Serikat dalam hal pertanggung jawaban hukum dari ​​ penerima informasi (tippee) melalui putusannya dalam kasus​​ Dirks v. SEC,​​ yang menyatakan “the tippee’s duty to disclose or abstain is derivative from the insider’s duty.”35 ​​​​ Pendapat tidak adanya pelanggaran​​ insider trading​​ ​​ bagi seseorang yang tidak mempunyai hubungan​​ fiduciary duty​​ ini telah membuat pelaksanaan hukum​​ insider trading​​ menjadi hambatan yang muncul dalam menegakkan prinsip keterbukaan yang terjadi dari terminologi​​ insider trading​​ yang juga kurang jelas pengaturannya dalam “perdagangan orang dalam” (insider trading) yang diatur UUPM. Hal ini disebabkan UUPM hanya menganut teori klasik atau tradisional untuk menetapkan terminologi insider, yaitu hanya orang-orang yang termasuk dalam​​ pegawai perusahaan (corporate officer atau seseorang yang mempunyai posisi dalam perusahaan).36

​​ Teori klasik​​ insider trading​​ ​​ (classical insider trading) disebutkan bahwa suatu pelanggaran dalam​​ insider trading​​ ​​ adalah didasarkan kepada hubungan para pihak dalam transaksi, yang meliputi pegawai perusahaan yang melakukan perda-gangan saham perusahaan berdasarkan informasi materiel yang belum tersedia untuk publik ​​ dan pegawai perusahaan tersebut mempunyai​​ fiduciary duty​​ ​​ dengan perusahaan dan pemegang saham. Selanjutnya termasuk juga sebagai pegawai bagi orang yang mempunyai informasi materiel yang bersifat rahasia perusahaan disebabkan posisinya dalam perusahaan.37

Apabila teori klasik​​ insider trading​​ ​​ ini dianut dalam menyelesaikan masalah​​ insider trading, maka seseorang yang tidak mempunyai​​ fiduciary duty, tetapi ia melakukan perdagangan saham dengan menggunakan​​ materiel nonpublic information​​ ​​ tidak dianggap melakukan​​ insider trading.38​​ Akibat teori ini, yang diinginkan pengaturan​​ insider trading​​ ​​ sebagai perlindungan investor,39​​ tidak tercapai secara maksimal. Karena teori klasik yang mendasarkan kategori​​ insider​​ kepada​​ fiduciary duty​​ memberikan kesempatan atau tidak ada larangan bagi seseorang yang tidak mempunyai​​ fiduciary duty​​ melakukan​​ insider trading.40​​ Misalnya apabila penerima informasi (tippee) materiel​​ nonpublic​​ information dari​​ insider​​ ​​ dan​​ tippee​​ ​​ itu tidak melanggar​​ fudiciary duty, maka​​ tippee​​ tersebut tidak dapat dipertanggungjawabkan secara hukum.41

Pada awalnya peraturan pasar modal Amerika Serikat tentang​​ insider trading​​ hanya menganut teori klasik yang didasarkan kepada​​ fiduciary duty. Tetapi setelah mereka mengalami masalah dalam pertanggungjawaban hukum​​ insider​​ yang mela-kukan​​ insider trading​​ dengan pendekatan teori klasik ini,​​ SEC​​ memperluas konsep kategori​​ insider​​ dengan pendekatan​​ misapropriation theory. Teori ini mendasarkan seseorang tidak harus mempunyai pelanggaran dari suatu​​ fiduciary duty, tetapi mengikuti kewajiban umum keterbukaan di pasar modal.42​​ Jadi menurut​​ misapro-priation theory​​ seseorang yang menggunakan informasi yang belum tersedia untuk publik milik orang lain dalam perdagangan saham dianggap telah melakukan​​ insider trading. Seseorang tersebut adalah​​ misapropriators​​ sama dengan pihak yang melakukan pelanggaran dari suatu​​ fuduciary duty​​ atau pihak yang mempunyai hubungan​​ trust​​ ​​ dan​​ confidence​​ ​​ dengan emiten atau pemegang saham.43

Perkembangan pengaturan​​ insider trading​​ ​​ dari​​ classical insider trading​​ ​​ kepada​​ misappropriation theory​​ dalam menentukan kategori​​ insider​​ ​​ perlu untuk dikaji dalam rangka perlindungan investor dari pelaku-pelaku​​ insider trading. Karena tanpa penerapan​​ misapropriation theory​​ ketentuan​​ insider trading​​ di Indonesia​​ akan menghadapi masalah dalam m,enentukan kategori​​ insider​​ dan sekaligus menjadi hambatan dalam menyaring pelaku-pelaku​​ insider trading.​​ 

Penerapan​​ miasppropriation theory​​ ​​ akan membuat konsep​​ insider​​ menjadi sangat ​​ konprehensif . Menurut teori tersebut setiap orang yang menggunakan ​​ inside information​​ atau informasi yang belum tersedia untuk publik melakukan perdagangan saham atas informasi tersebut dikategorikan sebagai​​ insider​​ dalam​​ insider trading,​​ walaupun orang yang melakukan perdagangan tersebut tidak mempunyai​​ fiduciary duty​​ ​​ dengan perusahaan. Konsep kategori​​ insider​​ ini dapat dilihat dari putusan kasus​​ United States v. Newman​​ yang pada intinya ​​ apakah ​​ informasi​​ nonpublic​​ diambil orang lain dan disalahgunakan dalam perdagangan saham.​​ 44​​ Dalam kasus Newman ini pengadilan membuat pertimbangan sebagai berikut :​​ 

​​ The wrongdoing charged against appellee and his cohorts was not simply internal corporate mismanagement. In (Chiarella) Chief Justice Burger, in dissenting, said that the defendant ‘misappropiated -- stole, to put it bluntly -- valuable nonpublic information entrustedto him in the utmost confidence.’ That​​ charactirization aptly describes the conduct of the connivers in the instant case. Had appellant used similar deceptive practices to mulct Morgan Stanley and Kuhn Loeb of cash or securities, it could hardly be argued that those companies had not been defrauded. By sullying the reputations of ​​ Courtois’and Antoniu’s employers as safe repositories of client confiden ces, applee and his cohorts defrauded those employers as surely as if they took their money.​​ 45​​ 

 

Fakta dari konsep penerapan​​ misappropriation theory​​ ini dapat juga dilihat dari kasus​​ carpenter v. United States .​​ Dalam ​​ kasus​​ ​​ Carpenter​​ ​​ ini terdakwa R. Foster Winans sebagai reporter​​ The Wall Street Journal​​ menulis dalam​​ “ Heard on the Street Columm,”​​ yang merupakan kolom hasil penilaian dan analisis tentang kondisi perusahaan tertentu yang​​ listing​​ di bursa dan kolom ini dapat mempengaruhi harga saham ​​ dari perusahaan yang dinilai. Apabila tulisan dalam kolom itu menilai perusahaan yang​​ listing​​ baik, maka harga sahamnya cenderung naik.​​ Sebaliknya apabila penilaiannya tidak baik, maka harga sahamnya akan turun. Pengaruh tulisan yang terdapat dalam kolom ini dimanfaatkan oleh Winans untuk kepentingan dirinya sendiri., dengan cara bersekongkol dengan temannya dan memberitahukan isi dalam kolom dari kolom. Selanjutnya temannya dianjurkan ​​ melakukan transaksi ​​ saham, sehingga mereka memperoleh keuntungan besar dari transaksi tersebut. Praktek Winans ini oleh SEC dituduh​​ insider​​ dalam praktek​​ insider trading​​ berdasarkan tuduhan, bahwa Winans menyalahgunakan informasi milik​​ Wall Street Journal​​ untuk kepentingan pribadinya. Pengadilan dengan dasar​​ misappropriation​​ theory​​ menetapkan Winans melanggar ketentuan​​ insider trading.​​ 46​​ Dalam hal ini pengadilan menyatakan Winans melakukan penipuan​​ ​​ melalui​​ Wall S treet Journal​​ tersebut sebagaimana diuraikan dibawah ini.

What made the conduct here a fraud was that Winans knew he was not supposed to leak the timing or contents of his articles or trade on that knowledge. He knew that these colums were likely to affect the poce of the stocks to his benefit. This is true even if he had not known of a written policy; he had knowledge of a Wall Street Journal practice, that is, arule of conduct, which makes this a clear breach of fiduciary duty. ... The contention that criminal liability cannot be premised on as briadly-stated and aspirational a set of guidelines as the Dow Jones policy is just not persuasive. While the policy itself tries to cover many ethical grey areas, and it may be difficult to tell wheter some​​ conduct fits within the guidelines, this case does not present any such poblems. Winans breached the policy and he knew he was breaching it.47

 

Mengikuti putusan kasus Carpenter yang didasarkan kepada​​ misapprotiation theory,​​ yang telah menetapkan kategori seseorang melakukan pelanggaran adalah didasarkan pada unsur-unsur,​​ pertama, melakukan penyalahgunaan​​ materiel nonpublic information.​​ Kedua, termasuk orang yang tidak mempunyai hubungan dari suatu​​ trust​​ dan​​ confidence.​​ Ketiga, informasi itu digunakan untuk perdagangan saham.​​ Terakhir, termasuk orang yang mempunyai kewajiban kepada pemegang saham dan perdagangan saham.48 ​​​​ 

Dengan putusan kasus tersebut membuat ketentuan yang selama ini berlaku yang mengharuskan adanya​​ fudiciary duty​​ sebagai unsur yang menentukan kategori​​ insider​​ telah ditambah unsurnya diluar unsur​​ fiduciary duty. Penekanan tambahan unsur kategori​​ insider​​ tersebut dapat juga dilihat melalui putusan kasus​​ United States v. Chestman, yang oleh pengadilan dinyatakan “a fiduciary duty cannot be imposed unilaterally by entrusting a person with confidential information”.​​ 49 ​​​​ 

Perkembangan peraturan pasar modal Amerika Serikat sebelum kasus Carpenter yang menentukan kategori​​ insider​​ adalah orang yang menggunakan informasi​​ nonpublic​​ dan orang tersebut mempunyai​​ fudiciary duty​​ dengan perusahaan. Sebagaimana pendapat Mahkamah Agung dalam kasus​​ Chiarella v. United Stated, “when an allegation of fraud is based on nondisclosure, there can be no fraud absent a duty to speak ... arising from a relationship of trust and confidence between parties to transaction.” Berdasarkan pendapat ini Chiarella, karyawan perusahaan Pandick Press yang mencetak surat-surat berharga di bidang perdagangan dan keuangan, mengetahui dari dokumen yang dicetak rencana​​ take over. Chiarella memanfaatkan rencana​​ take over​​ ini dengan membeli saham perusahaan target dalam​​ take over. Dia memperoleh keuntungan pada saat informasi​​ take over​​ disampaikan, karena harga perusahaan tersebut menjadi naik.​​ Chiarella tidak​​ dikategorikan sebagai​​ insider​​ dan tidak dapat diberikan sanksi larangan​​ insider trading. Walaupun pada mulanya ia dituntut atas dasar​​ Section​​ 10 (b) The​​ 1933 Act dan​​ Rule​​ 10b-5​​ ‘34, yang melarang penipuan dalam perdagangan saham. Hal ini disebabkan Chiarella tidak memiliki​​ fiduciary duty​​ dengan perusahaan target dalam​​ take over​​ tersebut.​​ 50

Dengan demikian konsep hukum yang menentukan seseorang dikategorikan​​ insider​​ dalam​​ insider trading​​ adalah menganut putusan kasus Carpenter yang menerapkan konsep hukum berdasarkan​​ misappropriation theory. Penerapan putusan kasus Carpenter ini sekaligus tidak menganut lagi konsep hukum yang menentukan kategori​​ insider​​ yang didasarkan adanya​​ fiduciary duty​​ sebagaimana yang diputuskan dalam kasus Chiarella. Dibandingkan dengan konsep hukum yang menentukan seseorang dikategorikan​​ insider​​ di Indonesia sebagaimana diatur dalam pasal 95 UUPM.

Menjadi catatan di sini bahwa pasal 95 UUPM menganut teori​​ fiduciary duty​​ seperti putusan kasus Chiarella, oleh karena itu, perlu pasal tersebut dikaji ulang untuk diterapkan ketentuannya dengan perkembangan penentuan kategori​​ Insider​​ sesuai dengan​​ misappropriation theory.

 

2.​​  Ketentuan Fakta Materiel Dalam​​ Insider Trading

Apabila terjadi ketimpangan informasi fakta materiel bagi investor dalam perdangan saham, maka pada saat tersebut dapat menjadi indikasi​​ insider trading.​​ Dengan terjadinya​​ insider trading​​ menunjukkan telah terjadi pelanggaran prinsip keterbukaan.​​ Insider trading​​ tersebut terjadi, apabila​​ insider​​ melakukan perdagangan dengan berdasarkan informasi yang belum disampaikan kepada publik.51​​ 

​​ Dalam perdagangan saham tersebut​​ insider​​ mempunyai informasi yang mengandung fakta materiel yang dapat mempengaruhi harga saham. Posisi​​ insider​​ yang lebih baik ( informational advantages) dibandingkan dengan investor lain dalam perdagangan saham, oleh karena itu dapat menciptakan perdagangan saham yang tidak​​ fair,​​ sebab harga saham pada saat perdagangan tersebut tidak direfleksikan dari informasi pasar yang efisien.​​ Perdagangan saham yang demikian tersebut yang menda-sari timbulnya suatu argumentasi, bahwa​​ “the deregulation of insider trading is often urged​​ as one of the few reform with any real promise of increasing the informational efficient of securities prices.”52​​ Untuk menghindari akibat yang berpotensi merugikan dan melindungi investor dari praktek​​ insider trading, maka​​ insider trading​​ dikategorikan dalam penipuan, dan prakteknya harus dibatasi.53

Penentuan indikasi​​ insider trading​​ merupakan suatu​​ insider trading​​ ditentu-kan oleh unsur “informasi yang mengandung fakta materiel” (Selanjutnya disebut “fakta materiel”). Standar fakta materiel yang diterapkan untuk menentukan suatu​​ insider trading​​ dalam konsep hukum pasar modal yang berlaku di Indonesia tidak seperti yang terdapat di Amerika Serikat.​​ 

Di Amerika Serikat standar fakta materiel yang digunakan dalam kasus-kasus​​ insider trading​​ diambil dari Putusan Mahkamah Agung, seperti dalam kasus​​ TSC Industries Inc. v. Northway.54​​ Meskipun ​​ kasus ini ​​ memandang materiel dalam konteks gugatan​​ proxi,​​ kasus-kasus selanjutnya telah mengakui bahwa apabila secara profesional diterapkan memberikan suatu standar yang dapat dijalankan untuk keperluan​​ insider trading.​​ Dalam​​ kasus​​ TSC Industries Inc​​ tersebut disebutkan, bahwa “suatu fakta yang dihilangkan adalah materiel, apabila ada suatu kemungkinan yang dianggap substansial bagi ​​ seorang pemegang saham yang​​ reasonable​​ dan anggapan tersebut penting dalam memutuskan sesuatu.”55​​ 

Dengan perkataan lain, “harus ada suatu ​​ kemungkinan yang substansial bahwa pengumuman ​​ dari fakta yang dihilangkan ​​ tersebut akan dipandang oleh seorang investor yang​​ reasonable​​ telah secara signifikan mengenyampingkan campuran (total mix) informasi yang tersedia.”​​ 56​​ 

Dalam terminologi informasi yang berkaitan dengan investasi, dapat dikatakan informasi yang berarti “fakta” yang dimiliki​​ insider​​ dalam kedudukannya adalah fakta apabila diberikan kepada investor lain di pasar dan digabungkan dengan informasi-informasi yang ada lainnya tentang emiten atau perusahaan akan menyebabkan “revolusi”​​ dari saham. Teori ekonomi mengajarkan bahwa harga suatu saham yang sudah dicatatkan di bursa dan saham lainnya yang sudah diperdagangkan secara luas selalu merefleksikan suatu konsensus diantara para investor tentang harganya yang fair berdasarkan semua informasi yang tersedia.57

Suatu definisi singkat tentang materiel untuk keperluan​​ insider trading​​ adalah “setiap informasi yang apabila disampaikan akan menyebabkan perubahan yang substansial bagi harga dari suatu saham.”58​​ Percobaan (test) definisi singkat ini pada khususnya cocok, oleh karena hal tersebut berhubungan ​​ langsung dengan pelarangan, yang pelarangan untuk menghilangkan keuntungan yang akan datang ketika suatu perdagangan yang dilakukan orang yang memegang kepercayaan yang telah mengetahui lebih dahulu mengenai pergerakan yang besar dari harga suatu saham.59 ​​​​ 

Di Inggris terdapat ketentuan materiel dalam ketentuan​​ insider trading-nya yang secara substansi definisi materiel mengandung kemiripan dengan definisi materiel dengan ketentuan yang berlaku di Amerika Serikat. Ketentuan ​​ di Inggris membuat definisi materiel “suatu hal yang termasuk informasi sensitif yang tidak mempub-likasikan harga ​​ (unpublished price sensitive information) yang ​​ secara umum tidak diketahui oleh para pihak yang biasanya atau para pihak yang akan melakukan perdagangan saham tersebut, tetapi apabila ​​ secara umum telah diketahui mereka, maka akan menjadi materiel untuk mempengaruhi harga dari saham-saham tersebut.”60 ​​​​ 

Masalah yang timbul dalam fakta materiel ini adalah “apakah suatu informasi tertentu akan dianggap sebagai suatu fakta materiel dalam kasus-kasus​​ insider trading.” Pertanyaan tersebut​​ merupakan suatu pertanyaan faktual dalam pengadilan. Karena kesulitan dakam litigasi hanya akan muncul, apabila informasi tersebut sedikit lebih “soft”​​ dan secara jelas kurang berarti. Dalam kasus dimana fakta materiel menjadi masalah adalah secara sepihak informasi yang sedang dipertanyakan hanya memberikan kemungkinan bergeraknya harga saham.61​​ Misalnya dalam suatu kasus di Amerika Serikat yang diproses di SEC, informasi yang mengarah kepada perdagangan yang​​ dituduh melawan hukum adalah suatu percobaan yang dilakukan dengan penyelidikan untuk suatu penemuan (exploratory) yang mengidentifikasi adanya minyak dalam suatu area dimana emiten memiliki penggalian yang banyak. Para investor akan mengambil risiko terhadap uang mereka dalam melakukan perdagangan tersebut, apabila percobaan tersebut hanya di sebagian area yang punya ​​ minyak. Namun demikian informasi tersebut secara profesional dianggap materiel. Meskipun kemungkinan (probability) mendapat keuntungan dari operasi tersebut hanya 25 persen berdasarkan informasi tersebut, akibatnya kepada perusahaan apabila kemungkinan tersebut diperoleh akan mengakibatkan setiap investor yang​​ reasonable​​ akan segera merevisi perhitungan terhadap keuntungan perusahaan tersebut di masa datang. Dengan perkataan lain, meskipun yang dimiliki​​ insider​​ hanya sedikit informasi, tetapi informasi yang sedikit itu masih menawarkan keuntungan yang lebih dibandingkan dengan orang-orang yang tidak mengetahui informasi tersebut.62 ​​ ​​ ​​ ​​ ​​​​ 

Dengan demikian masalah fakta materiel dalam​​ insider trading​​ dapat diantisipasi dari penetapan fakta materiel atas informasi yang dimiliki​​ insider​​ di atas ini. Karena akibat pemilikan​​ insider​​ atas informasi tersebut secara pasti diinginkan juga untuk diperoleh para pedagang di pasar sebelum mereka membuat keputusan menjual dan membeli saham, dan secara pasti pula apabila diperhatikan informasi tersebut disampaikan kepada publik, maka akan membuat harga saham naik .63

Walaupun jika dikaikan dengan informasi galian di atas, tanpa memperhatikan kemungkinan galian tersebut tidak berhasil.64​​ Doktrin hukum yang timbul dari pengadilan di Amerika Serikat telah menetapkan percobaan “kemungkinan-besar” (probability-magnitude), dalam hal ini untuk fakta materiel dianggap kemungkinan besar sesuatu kejadian akan terjadi.65

​​ Pertama sekali pemikiran Percobaan “probability-magnitude”​​ tersebut disampaikan dalam kasus​​ SEC v. Texas Gulft Sulphur, yang pada akhirnya melalui kasus tersebut ditetapkan kriteria fakta materiel yang dirinci dengan pengujian,​​ pertama, esensinya yang apabila disampaikan kepada publik, maka dapat mengaki-batkan fluktuasi​​ harga saham.​​ Kedua, informasi yang dapat diprediksi oleh​​ outsiders​​ melalui keahliannya dalam memahami informasi yang dapat mempengaruhi keputusan untuk berinvestasi.​​ Terakhir, fakta materiel tidak hanya terbatas pada sesuatu informasi yang mengandung fakta-fakta materiel yang dapat memberi dampak bagi perusahaan di masa datang dan dapat memberi akibat yang mempengaruhi keinginan investor untuk membeli atau menjual saham.​​ 66​​ 

Fakta materiel tersebut merupakan unsur kedua setelah unsur​​ insider​​ dibahas dalam penentuan​​ insider trading​​ ini. Dalam kasus dugaan​​ insider trading ​​​​ SG ​​ dapat ditimbulkan pertanyaan, apakah yang menjadi informasi yang mengandung fakta materiel ? dan apakah informasi ini belum tersedia untuk publik ?​​ 

Pertanyaan tersebut muncul disebabkan rencana divestasi saham pemerintah SG sudah lama beredar. Sekjen Departemen Perindustrian dan Perdagangan pada tanggal 1 April 1998 menyatakan, bahwa kepemilikan saham pemerintah di SG akan dilepas.​​ 

Harga saham SG pada saat divestasi tersebut masih berada pada posisi antara Rp. 6000 - Rp. 7000 tidak jauh berbeda dari setelah SG menaikkan harga sahamnya sekitar 46 persen yang berada pada posisi antara Rp. 5000 - Rp. 6000 tanggal 2 Februari 1998. Harga saham SG baru mengalami kenaikan setelah iInformasi divestasi berkembang di media massa dengan berita mengenai masuknya investor asing sebagai mitra strategis ​​ untuk membeli saham SG pada tanggal 19 Juni 1998 dan pada sore harinya pemerintah menerima penawaran dari calon mitra strategis tersebut.

​​ Informasi dan penerimaan pemerintah terhadap penawaran ini membuat harga saham PT. Semen Gresik menjadi naik secara signifikan pada posisi antara Rp. 9000 - Rp. 10.000.​​ 67​​ Perkembangan harga saham PT. Semen Gresik diantara dua informasi ini dapat dilihat pada grafik berikut ini.

 ​​ ​​ ​​​​ 

Grafik 1.​​ 

Pergerakan Harga Saham PT. Semen Gresik

 

10.000

9.000

8.000

7.000

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0

2/2/98

Sumber : Diolah dari Prospek, No. 49/THN VII, 27 Juli 1998.

1/2/98

5/2/98

4/2/98

6/2/98

6/2/98

Perusahaan semen dibebaskan untuk menetapkan harga jual sendiri sesuai rekomendasi IMF (1 Februari 1998)

Semen Gresik menaikkan harga jual Semen sekitar 46% (2 Februari 1998)

3/2/98

Sekjen Deperindag menyatakan bahwa akan melepas kepe-milikan di Semen Gresik (1April 1998)

Pemerintah menun-juk 9 Penasehat Ke-uangan untuk ren-cana Privatisasi (5 Juni 1998)

( 19 Juni 1998 )

*Muncul berita di koran mengenai rencana masuknya investor ke Semen Gresik dengan harga tertentu.

*RUPS Semen Gresik,

*Sore harinya Pemerintah menerima penawaran dari Calon Mitra Strategis.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Di antara informasi rencana privatisasi dan informasi pemerintah menerima penawaran dari calon mitra strategis, yang paling berpengaruh kepada harga saham PT. SG adalah informasi pemerintah menerima penawaran dari calon mitra strategis dan informasi ini juga berdampak besar terhadap investor untuk membeli saham. Hal ini dapat dilihat dari grafik harga saham SG di atas dan tabel tentang volume dan nilai perdagangan saham SG 22 Mei – 22 Juni 1998 dimuka. Pada periode ini harga saham SG melonjak hingga 100 persen dan beberapa analis para modal melihat sesuatu yang tidak semestinya pada peregrakan harga saham SG dibandingkan dengan harga sahamnya dari awal Mei 1998 hingga pertengahan Juni 1998, yaitu dari harga Rp. 4.650 melonjak menjadi Rp. 8.900 pada akhir peneutupan pasar tanggal 18 Juni 1998.68

Apabila perdagangan saham SG yang dilakukan​​ insider​​ yang diduga dimuka dilakukan berdasarkan informasi penawaran saham SG oleh calon mitra strategis, maka​​ insider​​ tesrebut kuat diindikasikan memenuhi unsur kedua dari​​ insider trading. Karena melakukan perdagangan saham berdasarkan informasi​​ nonpublic.​​ 

Alasan tersebut didukung dari informasi penawaran saham ini baru disampaikan oleh pemerintah sebagai pemegang saham utama pada sore hari tanggal 19 Juni 1998 dan pada saat pemerintah menerima penawaran dari Cement Mexico, Holderbank san Zement AG. Mengingat yang aktif melakukan perdagangan saham PT. Semen Gresik pada periode Mei – Juni 1998 adalah investor profesional (institusional) yang merupakan investor yang​​ rasionable, maka informasi penawaran saham tersebut merupakan fakta materiel. ​​ Hal ini sejalan dengan batasan informasi atau fakta materiel sebagaimana terdapat dalam ketentuan mengenai fakta materiel.​​ 

Persoalannya pada saat apa informasi ini merupakan informasi​​ nonpublic? Pertanyaan ini dapat didekati sejalan dengan uraian di muka mengenai konsep informasi​​ nonpublic​​ dan uraian​​ inside infromation.​​ Sebagai pedoman informasi itu disebut​​ nonpublic, apabila informasi itu secara umum belum tersedia untuk publik.​​ 69​​ Karena itu,​​ insider​​ yang melakukan perdagangan saham harus menunggu waktu informasi itu tersedia untuk publik.​​ 70

 

3.​​  Ketentuan Mengenai Perdagangan Saham Berdasarkan​​ Materiel​​ Non-Public Information

Unsur ketiga yang harus dipenuhi apakah perdagangan saham SG termasuk dalam​​ insider trading​​ adalah pembuktian​​ insider​​ melakukan perdagangan saham berdasarkan​​ materiel​​ nonpublic​​ information​​ sebagaimana diuraikan di muka.

Untuk kepentingan ini perlu pengujian bagi​​ insider​​ ini terhadap perdagangan saham yang menggunakan informasi yang eksklusif mereka miliki (materiel nonpublic information).​​ 71

Analisis kasus SG dengan cara pendekatan putusan-putusan kasus​​ insider trading​​ yang menjadi konsep hukum penyelesaian masalah​​ insider trading​​ di Amerika Serikat di muka, dapat menjadi pedoman untuk memahami​​ insider trading​​ di pasar modal Indonesia.​​ Mengingat indikasi​​ insider trading​​ ini bukan hanya dalam kasus SG. Terdapat beberapa kasus jenis ini terjadi, seperti kasus pergerakan saham Super Indah makmur (SIMA) pada pertengahan 1996, yang membuat investor terperangah. Saham yang biasanya tidak likuid dan sangat murah tiba-tiba melejit.​​ 72

Pada tanggal 3 Juni 1996 harga saham SIMA meningkat secara dahsyat sampai 78,18 persen dalam sehari transaksi, yaitu daro Rp. 1.375 menjadi Rp. 2.450 dengan volume transaksi sebanyak 8.122 juta unit. Sebagian besar saham tersebut dibeli seorang​​ brokers, atas perintah nasabahnya daei Singapura. Pemicu kenaikan harga saham SIMA ini disebabkan beredarnya isu, bahwa saham SIMA akan diakuisisi oleh JK, yang telah mengakuisisi beberapa perusahaan Van Der Horst (VDH). Tanggal 3 Juni 1996 itu juga BEJ meminta penjelasan direksi SIMA atas harga sahamnya dan sekaligus pada tanggal 4 Juni 1996 menetapkan perdagangan saham SIMA dihentikan (suspend) kembali setelah jawaban resmi pihak SIMA atas kenaikan harga saham tersebut terjadi diluar kontrol manajemen mereka dan mereka tidak terlibat dalam masalah yang terjadi. Setelah​​ suspend-nya dicabut harga sahamnya masih bergerak naik, karena sahamnya itu terus diborong investor sari Singapura. walaupun jawaban direksi atas pertanyaan BEJ itu telah diterima BEJ. Namun pada tanggal 24 Juni 1996 keluar pengumuman​​ tender offer​​ oleh Van Der Horst Teguh Sakti atas saham SIMA yang mempunyai hubungan dengan perusahaan VDH di Singapura milik JK. ​​ Dengan kejadian ini saham SIMA naik lagi mencapai harga tertinggi Rp. 3.950 pada tanggal 26 Juni 1996. Kenaikan harga 78,18 persen yang merupakan kenaikan diluar batas wajar ini diasumsikan telah terjadi transaksi yang menggunakan​​ insider information​​ sebab harga saham SIMA melejit tiga pekan sebelum pengumuman​​ tender offer​​ tersebut.​​ 73

Indikasi​​ insider trading​​ lainnya dapat dilihat dari transaksi saham Supermitory Utama (SMU), tanpa adanya isu atau pemeritahuan yang sifatnya materiel, saham SMU secara tiba-tiba transaksinya melejit sampai 64,71 persen. Pada awal transaksi tanggal 14 Maret 1996 harga sahamnya menjadi Rp. 850 dan pada akhir sesi kedua ditutup harga sahamnya menjadi Rp. 1.400. Dua bulan kemudian tanggal 14 Mei 1996 terdapat berita bahwa PT Super Mitory Kencana (SMK) menguasai saham SMU.​​ 74 ​​​​ Disamping indikasi-indikasi​​ indiser trading ​​​​ ini, terdapat juga tudingan terjadinya​​ insider trading​​ sebagaimana dituding kepada TFT melakukan​​ insider trading​​ saat transaksi saham PT. Elang Realty (ELTY). Beliau dituding memborong saham ELTY tanggal 26-28 Februari 1997 berdasarkan informasi orang dalam dan melepas kembali saham tersebut saat harganya naik. Terhadap kasus ini Bapepam masih meneliti informasi-informasinya dan pihak Bapepam menyatakan bahwa tidak mudah membuktikannya.​​ 75

 

K.Putusan Bapepam Dalam Pelanggaran Peraturan Pelaksanaan Prinsip Keterbukaan

Putusan-putusan kasus​​ insider trading​​ di Amerika Serikat didasarkan menurut konsep hukum​​ insider trading​​ yang berlaku di Amerika Serikat, dapat dilihat apabila kasusnya merupakan tuduhan​​ insider trading​​ dan secara hukum memenuhi unsur-unsur​​ insider trading, maka keputusannya adalah​​ insider trading, yang sanksinya juga adalah diberikan sanksi hukum​​ insider trading,maka keputusannya tidak merupakan​​ insider trading.​​ Berbeda dengan keputusan Bapepam terhadap kasus yang dituduh​​ insider trading. Seperti tuduhan​​ insider trading​​ dalam perdagangan saham BMU.

Data dari Bapepam menyebutkan bahwa pada kurun waktu tanggal 8 s/d ​​ 9 April 1996 telah terjadi penjualan saham BMU yang dilakukan oleh direkturnya LYS sejumlah 150.000 saham dan PT. Sumatra Central Prima selaku salah satu Pemegang Saham Utama BMU sejumlah 26.069.500 saham. Sementara itu, pada tanggal 9 April 1996, 2 (dua) perusahaan asing yaitu Castlemere Enterprise Ltd. dan Duncanmill Holdings Inc., telah melakukan pembelian saham BMU melalui BEJ sejumlah 33.698.000 saham. Pada kurun waktu tanggal 1 s/d 9 April 1996, aktivitas perdagangan di Bursa Efek mengalami​​ peningkatan dari harga terendah ​​ sebesar Rp. 1.375,- pada tanggal 1 April 1996 menjadi Rp. 2.700 pada tanggal 9 April 1996 yang berarti mengalami peningkatan sebesar 96,4 persen dalam 6 hari bursa. Peningkatan paling besar terjadi pada tanggal 9 April 1996 dari Rp. 1.950 menjadi Rp. 2.700. Berdasarkan transaksi tanggal 8 dan 9 April 1996 serta transaksi yang dilakukan tanggal 10 s/d 15 April 1996 da tanggal 23 April 1996, Duncanmill Holdings Inc. yang sahamnya diwakili kepentingannya oleh AG memiliki saham BMU sebesar 18.004.000 saham (16,5 persen). Peningkatan harga dan frekwensi transaksi saham dapat dilihat pada tabel di bawah ini.

Tabel 3​​ 

Pergerakan Harga dan Frekuensi Transaksi Saham BMU

 

Tgl. Transaksi

Harga yang terjadi  ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​​​ (Terendah – Tertinggi)

Frekuensi Transaksi

1 April 1996

1375 - 1600

12

2 April 1996

1650 - 1700

15

3 April 1996

1650 - 1775

16

4 April 1996

1725 - 2100

78

8 April 1996

1925 - 2075

36

9 April 1996

1825 - 2700

657

10 April 1996

2500 - 2900

668

11 April 1996

2300 - 2550

397

12 April 1996

2000 - 2700

364

15 April 1996

2000 - 2500

135

16 April 1996

2400 - 2475

158

17 April 1996

2450 - 2500

41

18 April 1996

2450 - 2450

18

19 April 1996

2450 - 2450

25

22 April 1996

2400 - 2450

38

23 April 1996

2425 - 2450

10

24 April 1996

2400 - 2425

20

25 April 1996

2350 - 2400

13

26 April 1996

2350 - 2400

11

30 April 1996

2200 - 2275

6

1 M e i 1996

2300 - 2335

13

Sumber : Bapepam.

 

Selama kurun waktu sampai dengan tanggal 9 April 1996 telah terjadi peningkatan aktivitas perdagangan saham BMU, tidak ada pernyataan dari BMU kepada masyarakat yang menjelaskan ada atau tidaknya peristiwa atau kejadian yang bersifat materiel yang dapat mempengaruhi kegiatan perdagangan yang luar biasa tersebut, meskipun salah seorang direktur BMU yang merangkap sebagai komisaris PT.​​ Sumatra Central Prima telah mengetahui tentang adanya fakta-fakta materiel berkaitan dengan penjualan saham dalam jumlah besar oleh PT.​​ Sumatera Central prima. ​​ Sedangkan pada kurun waktu 6, 7, 9 dan 10 Mei 1996 AG sebagai pihak yang memiliki kepentingan di Castlemere Enterprises Ltd. dan TS sebagai pihak yang memiliki kepentingan di Duncanmill Holding Inc. telah membuat pernyataan di beberapa surat kabar bahwa Castlemere Enterprises Ltd. akan membeli seluruh saham BMU atas menempatkan Castlemere Enterproses Ltd. sebagai pemegang saham BMU sebesar 34,32 persen daris​​ eluruh modal disetor. Walaupun kenyataannya pembelian saham BMU tidak sebesar yang diberitakan, tetapi hal ini bersifat fakta yang materiel.

Berdasarkan penelitian bapepam ditemukan​​ insider trading​​ dalam transaksi yang dilakukan oleh PT. Sumatra Central Prima yang diwakili JK. Karena sebagai komisaris PT. Sumatra Central Prima, juga ia sebagai direktur BMU dan unsur kategori​​ insider​​ telah dipenuhinya sebagaimana ketentuan pasal 95 UUPM, sedangkan fakta materiel yang bersifat informasi​​ nonpiblic​​ (inside information) adalah “penjualan saham BMU.” ​​ Namun sanksi hukum atas​​ insider trading​​ oleh Bapepam sangat bias atau kontroversial dengan UUPM. Sebab Bapepam membuat sanksi berdasarkan pasal 61 dan 64 Peraturan Pemerintah No. 45 Tahun 1995 tentang penyelenggaraan kegiatan dibidang pasar modal dengan pemberian sanksi administratif berupa denda sebesar Rp. 500 juta kepada PT. Sumatra Central Prima. Seharusnya Bapepam menetapkan sanksi​​ insider trading​​ ini berdasarkan pasal 104 UUPM, yang merupakan sanksi kepada setiap pihak-pihak yang melanggar ketentuan​​ insider trading​​ (pasal 95 UUPM) dengan ancaman “pidana penjara paling lama 10 (sepuluh) tahun dan denda paling banyak Rp. 15.000.000.000,00 (lima belas miliar rupiah).

Disamping itu, Bapepam dalam memutuskan LYS (insider) tidak termasuk melakukan​​ insider trading​​ dalam transaksi BMU, tidak perlu membuat alasan, bahwa jumlah transaksi saham “tidak materiel.”​​ Karena jumlah saham yang ditransaksikan itu tidak merupakan unsur​​ insider trading. Dalam pasal 95 UUPM hanya menyebutkan dilarang melakukan pembelian atau penjualan saham. Bapepam cukup menggunakan alasan keduanya, yang menyebutkan bahwa LYS “tidak terdapat bukti yang menunjukkan bahwa yang bersangkutan mengetahui sebelumnya bahwa pemegang saham utama akan melakukan penjualan saham yang dimilikinya.”

Keputusan Bapepam atas​​ insider trading​​ dalam transaksi saham BMU ini mencerminkan penegakan hukum​​ insider trading​​ sesuai UUPM tidak berjalan sempurna. walaupun dalam kapasitas kasus​​ insider trading​​ ini UUPM telah cukup pengaturannya dan tinggal keseriusan Bapepam untuk menegakkannya. Namun terlihat upaya aparaturnya yang membuat hukum​​ insider trading​​ ​​ ini tidak jalan. Menjadi bukti aparat penegak hukum pasar modal belum mendukung penegakan prinsip keterbukaan di pasar modal.​​ 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1

​​  Jack ​​ E. Karns ​​ dan ​​ Frederick ​​ P. Schadler,​​ op.cit., hal. 329.

2

​​  Lynn ​​ A. Stout, ​​ Op. cit,​​ ​​ hal. 624.

3

​​  Wade ​​ M. Hall, “Insider Trading Liability : Are We Ready to Leave the Naisappropriation Theory Quagmire,”​​ ​​ Kansas Law Review, (vol. 44, 1996), hal. 868.

4

​​  Pasal 95 Undang-Undang Pasar Modal.

5

​​  Pasal 96 Undang-Undang Pasar Modal.

6

​​  Pasal 97 Undang-Undang Pasar Modal.

7

​​  Pasal 98 Undang-Undang Pasar Modal.

8

​​  Pasal 104 Undang-Undang Pasar Modal.

9

​​  Dirks ​​ v. SEC, 463 ​​ U.S. ​​ 646 (1983). Chiarella ​​ v. United States, 455 ​​ U.S., 222,235 (1980). United States ​​ v. Newman, 664 F. 2d 12 (1981).

10

​​  United States ​​ v. Bryan, 58 ​​ F. 3 d. ​​ 933 ​​ F. 2d. ​​ 403, 408-10 (4th ​​ Cir. ​​ 1995). Carpenter ​​ v. United States, 791 F. 2d 1024 (2nd Cir, 1986). ​​ SEC ​​ v. Materia, 745 F. 2d 197, 201-02 (2d Cir. 1984). SEC v. Cherif, 933, F.2d. 403, 408-10) 7th Cir. 1991).​​ 

11

​​  Republika, 33Juni 1998, hal 3.​​ 

12

​​  Prospek, No. 49/Thn/VII, 27 Juli 1998.

13

​​  Kontan, No. 40 Tahun II, 6 Juli 1998.

14

​​  Donald C. Langevoort,​​ Insider Trading Regulation,​​ (Nashville, Tennessee : Clark Boardman Company, Ltd, 1989), hal. 15.​​ 

15

​​  Pasal 95 Undang-Undang Pasar Modal.

16

​​  Penjelasan Pasal 95 UUPM.

17

​​  Donald C. Langevoort,​​ op.cit,hal. 72-73.​​ 

18

​​  Speed v. Transamerica Corp, 71 F.Supp, 457 (D.Del 1947), dalam Langevoort,​​ Op.cit, hal. 72.

19

​​  Feldman v. Simkins Indus, 679 F.2d, 1299, 1304 (9th.Cir.1982), dalam​​ Ibid, hal. 73.

20

​​  SEC v. Texas Gulf Sulphur, 401 F.2d. 833 (2d.Cir. 1968) lihat juga v. Copytele, Inc, 608 F.Supp.2 (S.D.N.Y.1985) SEC v. Fox,654 F. Supp. 781 (N.D. Tex 1986).

21

​​ Sean P. Leuba, “The Fourth Circuit Breaks Rank in United States v. Bryan, A repudiation of the Misappropriation Theory,”​​ Washington & Lee Law, (No. 53, 1143, 1996),  ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​ ​​​​ hal. 1145.

22

​​  Donald C. Langevoort,​​ op.cit, hal. 77.

23

​​ Forum, No. 7 Tahun Vii, 13 Juli 1998, hal. 10-13.

24

​​  David L. Ratner,​​ Loc. cit.  ​​​​ 

25

​​  Smolowe v. Delendo, 136 F.2d 231 (2d. Cir. 1943). Chemical Fund v. Xerox, 377 F.2d 107 (2d Cir. 1967). Adler v. Klawans, 267 F.2d 840 (2d Cir. 1959). Levy v. Seaton, 358 F.Supp 1 (S.D.N.Y. 1973), dalam Ratner,​​ Op.cit, hal. 120-123.

26

​​  Kompas, 24 Juni 1998, hal. 2. Republika 23 Juni 1988, hal.3.​​ Forum, No. 7 Tahun Vii, 13 Juli 1998, hal 13.

27

​​  Kompas, 24 Juni 1998, hal.2.

28

​​ Chiarella v.​​ united States,​​ 455 U.S. 222 (1980).

29

​​ ​​ Ibid.

30

​​ Shapiro v. Merrill Lynch Pierce, Fenner & Smith, Inc, 495 F.2d 228 (2d. Cir. 1974). Lihat juga. SEC v. Tome, 638 F.Supp. 596 (S.D.N.Y. 1986). Globus v. Law Reserch Service, Inc. 418 F.2d. 1276, 1292 (2d. Cir. 1969). Fridrich v. Bradford, 542 ​​ F.2d 307, 326 (6th Cir 1976). Elkind v. Ligget & Myers, Inc. 635 F.2d 156, 165 (2d Cir 1980).​​ 

31

​​ Investors Management Co, Inc. 44 S.E.C. 633 (1971), dalam Ratner dan Hazen, Op.cit, hal. 564-565.

32

​​ Ibid.

33

​​ Ibid.

34

​​ Forum, Nomor 7 Thun VII, 13 Juli 1988, hal. 13.

35

​​  Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983).

36

 Wade ​​ M. Hall, ”Insider Trading Liability : Are We Ready to Leave the Misappropriation Theory Quagmire ?”,​​ Kansas Law Review, (Vol. 44, 1996), hal. 867.

37

​​  Sean P. Leuba, “The Fourth Circuit Breaks Ranks in United States v. Bryan : Finally, A Reputation of the Misappropriation Theory,”​​ Washington & Lee Law review, (Vol. 53, 1996), hal. 1144-1145.

38

​​  Susan Lorde Martin, “SEC Rule 14E-3 is Valid : A Retbuttal,”​​ American Business Law Journal, (Vol. 30, 1992), hal. 728.

39

​​  Wade ​​ M. Hall,​​ op.cit, hal. 867.

40

​​  Gary Bunch, “Chiarella : The Need For Equal Access Under Section 10 (b),”​​ San Diego Law reviewi, (Vol. 17, 1980), hal. 731.

41

​​  Stephen ​​ M. Bainbridge, “Incorporating State Law Fiduciary Duties Into The Federal Insider Trading Prohibition,”​​ Washington & Lee Law review, (Vol. 52, 1995), hal. 1198.

42

​​  David ​​ L. Ratner dan Thomas Lee Hazen. 1,​​ Securities Regulation Cases And Materiels,​​ Fourth Edition, (St. Paul, Minn : West Publishing Co, 1991), hal. 618.

43

​​  Ronald A. Anderson, Ivan Fox dan David ​​ P. Twomey,​​ Business Law & The Regulatory Environment Principles & Cases, Twelfth edition, (Cincinati, Ohio : Souyh-Western College Publishing, 1995), hal. 1015. Wade ​​ M. Hall.​​ Op.cit, hal. 874.

44

​​  United States v. Newman, 664 F.2nd 12 (2nd, 1981).

45

​​  664 F. 2nd, 17-18.

46

​​  Carpenter v. United States791 F.2d. 1024 (2nd Cir 1986).​​ 

47

​​  [1984 - 85 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92, 085 (S.D.N.), 1985.

48

​​ SEC. v. Clark,​​ 915 F/ 2d, 439, 442 (9th Cir. 1991). Lihat juga​​ Sec. v. Materia, 745 F. 2nd 197 ( 2nd. Cir. 1984), yang memutuskan terdakwa yang menyalahgunakan informasi​​ non public​​ milik klien dari majikannya untuk kepentingan pribadi dikategorikan ia sebagai pencuri informasi.

49

​​ United States v. Chestman, 947 F. 2d ​​ 551 (3d Cir. 1991).

50

​​ Chiarella v. United Stated, 445 U.S. 222 - 228 (1980).

51

​​  Jack ​​ E. Karns ​​ dan ​​ Frederick ​​ P. Schadler,​​ op.cit., hal. 329.

52

​​  Lynn ​​ A. Stout,​​ Op. cit,​​ hal. 624.

53

​​  Wade ​​ M. Hall, “Insider Trading Liability : Are We Ready to Leave the Naisappropriation Theory Quagmire,”​​ ​​ Kansas Law Review, (vol. 44, 1996), hal. 868.

54

​​ TSC Industries Inc. v. Northway, ​​ 426 U.S. 438 (1976).​​ 

55

​​ Ibid,​​ 449. Lihat juga. ​​ Donald C. Langevoort,​​ Insider Trading Regulation,​​ (New York: Clark Boardman Company, Ltd, 1989), hal. 132.

56

​​ Ibid.

57

​​ Ibid.

58

​​ Ibid.

59

​​ Ibid,​​ hal. 132-133.

60

​​ Ibid.

61

​​ Ibid.

62

​​ Ibid.

63

​​ Ibid.

64

​​ Ibid.

65

​​ Ibid,​​ hal, 134-135.

66

SEC. v. Texas Gulf Sulphur, 401 F.2d 883 (2d Cir. 1968 dan 394 U.S. (1969). Lihat juga. ​​ David L. Ratner dan Thomas Lee Hazen,​​ op.cit, hal. 560 - 561.

67

​​ Prospek, No. 49/THN VII, 27 Juli 1998, hal. 48.

68

​​  Forum, No. 7 Tahun VII, 13 Juli 1998, hal. 11 - 13.

69

​​  Donald ​​ G. Langevoort,​​ op.cit,​​ hal. 141.

70

​​  SEC v. Texas Gulf Sulphur, 401 F. 2d 833, 854 (2d Cir. 1968) dan 394 U.S. 976 (1969). In Billiard v. Rockwell Int’l Corp., 526 F. Supp. 218, 220-21 (S.D.N.Y. 1981).

71

​​  Mas media cetak menuliskan bukan rahasia lagi kalau rencana privatisasi PT. Semen Gresik sudah bocor ke kalangan tertentu. Sumbernya jelas mereka-mereka yang punya akses dengan pemerintah sebagai penjual saham maupun calon investor mengajukan tawaran lewat amplop tanggal 19 Juni. Juga mantan Direktur Utama PT. BEJ Hasan Zein Mahmud yakin bahwa indikasi terjadinya​​ insider trading​​ ini memang cukup kuat, katanya “tak masuk akal kalau semua orang dan publik sudah tahu soal PT.​​ Semen Gresik yang dimiliki orang dalam pasti ada ​​ kesenjangan.” (Kontan, No. ​​ 40, Tahun II, 6 Juli 1998, hal. 18.

72

​​  Jasso Winarto,​​ Pasar Modal Indonesia Restrospeksi Lima Tahun Swastanisasi BEJ​​ (Jakarta : Pusataka Sinar Harapan, 1997), hal. 418.

73

​​ Ibid, hal. 419.

74

​​ Ibid.

75

​​  The Indonesian Observer, 9 September 1997, hal. 14.​​ Ummat, No. 10 Thn III, 22 September 1997, hal. 26.

Leave a Comment