Go to the top

Hits: 0

ISU-ISU PEMBAHARUAN UNDANG-UNDANG PASAR MODAL​​ *

oleh

Prof. Dr. Bismar Nasution, SH, MH​​ **

 

Penyusunan “Rancangan Perubahan Undang-Undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal” (“RUUPM”) memang sudah menjadi tuntutan yang harus dipenuhi​​ segera. Berbagai hal yang diatur “Undang-Undang Pasar Modal” (“UUPM”) yang berlaku sekarang ini memang dari mulai berlakunya sudah tidak memadai.​​ Misalnya, ketentuan dalam prinsip keterbukaan atau kewajiban penyampaian informasi yang mengandung fakta materiel, karena UUPM tidak cukup mengatur standar fakta materiel dan masalah pengaturan​​ insider trading,​​ dimana UUPM tidak jelas menentukan kategori “insider” dalam praktek​​ insider trading.​​ Juga temasuk masalah definisi efek di UUPM yang akibatnya tidak dapat menjangkau pelaku investasi illegal​​ di wilayah​​ grey area​​ dan skim penipuan berkedok investasi atau dugaan-dugaan kegiatan usaha yang berindikasi investasi​​ illegal​​ yang muncul​​ dari dahulu sampai​​ sekarang​​ ini akan lebih berkembang.​​ 

Ketiadaan pengaturan yang terperinci mengenai hal-hal tersebut dapat mengakibatkan perlindungan investor bagi investor belum optimal.​​ Selanjutnya, masalah tersebut akan merugikan perkembangan pasar modal Indonesia sendiri. Perkembangan menjadi terhambat, antara lain karena investor merasa ragu untuk memutuskan membeli saham-saham dari perusahaan yang​​ go public​​ di Indonesia, karena kurangnya informasi yang menentukan keputusan mereka untuk mengadakan investasi.​​ ​​ 

Tuntutan RUUPM itu lebih penting lagi, mengingat perlunya harmonisasinya terhadap Undang-Undang Nomor 21 Tahun 2011​​ tentang Otoritas Jasa Keuangan, yang telah melahirkan Otoritas Jasa Keuangan (OJK), sekaligus menggantikan dan menghapus Badan Pengawas Pasar Modal (Bapepam-LK) yang diatur dalam Undan-Undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal. Karena fungsi dan tugas OJK adalah​​ pengaturan dan pengawasan yang terintegrasi terhadap keseluruhan kegiatan di dalam sektor jasa keuangan serta melindungi konsumen dan masyarakat.

Sementara itu, tuntutan RUUPM tersebut relevan dengan​​ perkembangan terkini, yaitu​​ munculnya digitalisasi dalam kegiatan pasar modal, seperti perkembangan transaksi dalam industri pasar modal atau berkembangnya teknologi informasi. Misalnya, penawaran saham berbasis teknologi informasi (equity crowdfunding), yang telah diatur melalui Peraturan Otoritas Jasa Keuangan Nomor 37/POJK. 04/2018 tentang Layanan Urun Dana Melalui Penawaran Saham Berbasis Teknologi Informasi (Equity Crowdfunding).​​ Hal itu disebabkan berkembangnya secara pesat kemunculan internet dalam perdagangan saham yang merubah bisnis​​ offline​​ menjadi bisnis​​ online.

Berdasarkan berbagai hal dikemukakan di muka,​​ makalah ini akan membahas secara singkat beberapa isu berkenaan dalam RUUPM, seperti perdagangan efek​​ atau saham, fungsi informasi dalam kegiatan pasar modal, kepailitan dan penundaan pembayaran utang emiten, harta tidak terurus pada Kustodian,​​ ​​ kewenangan​​ Securuties Exchange Commission​​ dalam kepailitan perusahaan​​ publik, perbandingan terhadap​​ Howey Test,​​ perkembangan terkini dalam perdagangan saham, pembentukan regulasi untuk mencegah skim penipuan berkedok investasi serta rekomendasi.

PERDAGANGAN EFEK

Perdagangan efek atau saham harus terjadi secara​​ fair.​​ Apabila perdagangan saham tidak​​ fair​​ berpotensi distorsi pada kekuatan bebas atas persediaan dan permintaan (suppy and demand). Pada umumnya, misalnya setiap manipulasi menggunakan restriksi artifisial pada “floating supply of stock”, yang diikuti oleh beberapa faktor​​ untuk meransang publik pada​​ permintaan saham dalam bentuk atifisial atau penciptaan penampilan palsu atas kegiatan perdagangan yang sebenarnya.1

Tepat untuk diamati pendapat Mahkamah Agung Amerika Serikat dalam perkara​​ SEC v. Capital Gains Research Bureu, Inc,​​ 375 U.S. 180 (1965), yang menyatakan standar yang tinggi dan moralitas bisnis (business morality) yang tepat diatur dalam hukum perdagangan saham, yaitu dengan tidak memperbolehkan penasihat investasi untuk melakukan perdagangan di pasar modal tanpa mengungkapkan kepentingan sendiri secara lengkap​​ dan​​ fair​​ di dalam rekomendasi yang diberikan kepada langganannya.2

Dengan demikian penasihat investasi maupun emiten, penjamin emisi (underwriter), profesi penunjang pasar modal dan pialang (broker-dealer) harus menciptakan hubungan yang​​ fair​​ antara mereka dan investor. Mekanisme hubungan secara​​ fair​​ tersebut menurut pengalaman​​ common law​​ dapat didasarkan pada teori​​ fiduciary duty.3​​ Hubunagn​​ fiduciary duty​​ tersebut didasarkan atas kepercayaan dan kerahasiaan​​ (trust and confidence)​​ yang dalam peran ini meliputi, ketelitian​​ (scrupulous),​​ itikad baik​​ (good faith), dan keterusterangan​​ (candor).4

Dalam memahami hubungan pemegang kepercayaan​​ (fiduciary relationship)​​ tersebut,​​ common law​​ mengakui bahwa orang yang memegang kepercayaan​​ (fiduciary)​​ secara natural memiliki potensi untuk menyalahgunakan wewenangnya. Oleh sebab itu hubungan pemegang kepercayaan tersebut didasarkan kepada standar yang tinggi.5​​ 

Dalam​​ common law​​ penipuan telah dikonstruksikan secara lebih luas dalam gugatan melawan orang-orang yang memegang kepercayaan​​ (fiduciaries)​​ dibandingkan dengan gugatan terhadap individu-individu. Karena dalam hubungan kepercayaan dan kerahasian, pemegang kepercayaan diharuskan​​ untuk menerapkan standar perilaku yang lebih tinggi dan dapat diminta pertanggungjawabannya berdasarkan dokrin​​ “constructive fraud”​​ untuk pelanggaran​​ fiduciary duty.6​​ 

Pengadilan di Amerika Serikat telah memasukkan konsep​​ fiduciary​​ duty​​ dalam​​ Securities Exchange Act​​ 1934 dengan menerapkan standar​​ good faith​​ dan​​ fair dealing​​ bagi​​ dealers.​​ Prinsip-prinsip umum​​ keagenan telah diterapkan terhadap perilaku​​ broker​​ yang pada dasarnya adalah agen dan dengan demikian ia merupakan seorang yang memegang kepercayaan.​​ Single theory​​ menjelaskan hubungan antara​​ dealer​​ dan langganan adalah suatu representasi yang vital, bahwa​​ dealer​​ dan nasabah berhubungan secara​​ fair​​ dan sesuai dengan standar profesi. Berdasarkan konsep keagenan maupun​​ single theory,​​ maka standar profesi yang lebih tinggidapat diterapkan kepada​​ broker-dealer.​​ Mahkamah Agung di Amerika Serikat mengakui bahwa hukum pasar modal dimaksudkan untuk menerapkan “standar moral bisnis yang tinggi”​​ (high standards of business morality)​​ dalam pasar modal.7

Dalam berbagai situasi,​​ broker-dealers​​ melakukan transaksi dengan langganan jauh dan hubungan​​ fiduciary​​ mungkin tidak ada. Akan tetapi, beberapa kasus lama menyatakan bahwa​​ broker-dealers​​ secara implisit mengatakan, bahwa mereka akan melakukan transaksi secara jujur dengan langganannya, sehingga transaksi yang tidak jujur merupakan pelanggaran representasi implisit dan pelanggaran ketentuan​​ anti-fraud.​​ Dalam hal ini representasi implisit muncul dari tindakan murni penggantungan​​ papan nama dan memasuki bisnis sebagai​​ broker-dealer​​ sehingga dikenal sebagai​​ “single theory”​​ (teori papan nama).8

Single Theory​​ muncul sejalan dengan pengaduan administrative yang diajukan oleh​​ SEC​​ melawan​​ broker-dealer​​ yang kemudian dikuatkan pengadilan.9​​ Sebab esenssi dari​​ single theory​​ adalah larangan untuk meraih atau memperoleh keuntungan yang tidak wajar dari pengetahuan yang lebih unggul.10

 

 

FUNGSI​​ INFORMASI​​ DALAM PASAR MODAL

Penerapan​​ duty of care​​ dalam menerapkan teori​​ fiduciary duty​​ atau standar profesi atau kewajiban​​ broker-dealer​​ tersebut dapat diterapkan kepada pelaku pasar modal lainnya, mengingat mereka ini mempunyai kewajiban yang sama sebagai orang memegang kepercayaan​​ dari investor. Mereka yang memegang kepercayaan untuk melaksanakan tugas yang diberikan investor, mempunyai kewajiban kepada investor untuk menjalankan tugas tersebut dengan penuh. Hal ini dimaksudkan untuk menciptakan kondisi pemberian informasi yang tidak bias bagi investor, melalui penyediaan data yang akurat mengenai emiten, dan selanjutnya dapat meminimalisasi resiko penyimpangan informasi yang tidak akurat​​ (unaccurate information)​​ oleh pelaku pasar modal yang memegang kepercayaan investor.11​​ Oleh karena itu,​​ dapat dipahami bahwa​​ perlu menjaga informasi agar tidak bias, selanjutnya dilakukan​​ melalui​​ pelaksanaan prinsip​​ keterbukaan secara penuh.12​​ Karena​​ prinsip​​ keterbukaan demikian​​ dapat mencegah penipuan​​ (fraud).13

Setidaknya, terdapat tiga​​ fungsi​​ prinsip keterbukaan​​ dalam pasar modal.​​ Pertama, prinsip keterbukaan berfungsi untuk memelihara kepercayaan publik terhadap pasar.14​​ Tidak adanya keterbukaan dalam pasar modal membuat investor tidak percaya terhadap mekanisme pasar. Sebab prinsip keterbukaan mempunyai peranan penting bagi investor sebelum mengambil keputusan untuk melakukan investasi karena melalui keterbukaan bisa terbentuk suatu penilaian (judgment) terhadap investasi,15​​ sehingga investor secara optimal dapat menentukan pilihan terhadap portofolio mereka.16​​ Makin jelas informasi perusahaan, maka keinginan investor untuk melakukan investasi makin tinggi. Sebaliknya, ketiadaan atau kekurangan serta ketutupan informasi dapat menimbulkan ketidakpercayaan investor dalam melakukan investasi melalui pasar modal.17

Kedua, prinsip keterbukaan berfungsi untuk menciptakan mekanisme pasar yang efisien.18​​ Filosofi ini didasarkan pada konstruksi pemberian informasi secara penuh sehingga​​ menciptakan pasar modal yang efisien, yaitu harga saham sepenuhnya merupakan refleksi dari seluruh informasi yang tersedia.19

Dengan demikian prinsip keterbukaan dapat berperan dalam meningkatkan​​ supply​​ informasi yang benar,20​​ agar dapat ditetapkan harga pasar yang akurat.21​​ Hal ini menjadi penting karena berkaitan dengan pasar modal sebagai lembaga keuangan yang beroperasi berdasarkan informasi. Tanpa informasi perserta pasar tidak dapat mengevaluasi produk-produk lembaga keuangan tersebut.22​​ Kalau informasi mengenai saham sedikit, maka investor yang melakukan investasi relative kecil. Bisa juga terjadi bahwa suatu saham yang kualitasnya baik akan tetapi mempunyai harga yang rendah dari semestinya. Hal ini dapat terjadi apabila informasi mengenai saham tersebut tidak tersedia secara luas dan akurat. Dengan perkataan lain, informasi saham yang mutunya rendah dapat mengakibatkan harga saham menjadi lebih rendah dari semestinya.23​​ Karena itu, untuk menjual saham pada pasar primer dan pasar sekunder, manajemen perusahaan harus menjaga pasar. Artinya semua informasi yang relevan mengenai apa yang ada dan akan ada harus dikemukakan. Jika tidak mereka akan kehilangan kesempatan menjual sahamnya.24

Ketiga, prinsip keterbukaan penting untuk mencegah penipuan (fraud). Sangat baik untuk dipahami ungkapan yang pernah diungkapkan Barry A.K. Rider: “sun light is the best disinfectant and electric light the best policeman.” Dengan perkataan lain, Rider menyatakan bahwa “more disclosure will inevitably discourage wrongdoing and abuse.25​​ Selanjutnya dia menyatakan bahwa dalam pasar keuangan pendapat tersebut tidak perlu lagi dibuktikan, tetapi lebih banyak tergantung informasi apa yang harus diungkapkan dan kepada siapa informasi itu disampaikan.26​​ Fungsi prinsip keterbukaan untuk mencegah terjadinya penipuan tersebut adalah pendapat yang paling tua.27

Bedasarkan ketiga fungsi prinsip keterbukaan tersebut membuat prinsip keterbukaan menjadi​​ persoalan inti di pasar modal dan sekaligus jiwa pasar modal itu sendiri. Tepatlah keterbukaan​​ wajib untuk dilaksanakan (disclosure mandatory).​​ 

Keterbukaan wajib harus ditegakkan sesuai dengan peraturan pasar modal yang mengatur keterbukaan harus dilaksanakan dengan prinsip ketinggian derajat akurasi informasi dan derajat kelengkapan informasi secara​​ fair.​​ Sebaliknya peraturan pasar modal melarang penipuan atas pemberian informasi yang salah, kebenaran yang tidak lengkap dan diam sama sekali terhadap​​ informasi. Pelarangan terhadap informasi yang tidak akurat tersebut bertujuan agar informasi tidak menyesatkan investor dan tidak merusak harga saham. Harga saham yang tidak akurat berkaitan dengan keakuratan informasi yang diterima investor pada saat pengambilan keputusan dalam perdagangan saham.

Di samping itu, kedepan perlu peraturan penyampaian informasi berkenaan dengan risiko perdagangan saham. Sehingga membuat penyampaian informasi risiko tersebut mencukupi, misalnya​​ risiko pasar (market risk). Dalam konteks risiko pasar, risiko tersebut berkenaan dengan hubungan antara harga dari ikatan dan pergerakan​​ harga dalam pasar. Hubungan-hubungan tersebut berfungsi dengan berkembangnya ikatan-ikatan dan tingkatan saham.28​​ Informasi yang berkaitan dengan risiko pasar ini apabila dilihat secara akademis saat ini, dibagi dalam dua bentuk.​​ Pertama,​​ risiko sistematik​​ (systematic risk), dan​​ kedua,​​ risiko yang tidak sistematik​​ (unsystematic risk-unique risk).29

Perubahan harga saham dilihat dari risiko pasar dalam bentuk risiko sistemik adalah diukur dari tanggapan terhadap harga saham dalam pasar yang umum dan diambil dari sesuatu yang tidak dapat diverifikasi.30​​ Dalam bentuk risiko ini yang paling dominan mempengaruhinya adalah risiko politik. Karena jenis risiko politik yang termasuk komponen​​ country risk​​ sepenuhnya tidak bisa diprediksi dan tidak bisa dikontrol​​ (totally unpredictable and uncontrollable).​​ Selanjutnya risiko politik​​ ini tidak bisa dikurangi sebagaimana mengurangi risiko mata uang, yang dapat dilakukan melalui mekanisme​​ hedging.

Apabila risiko pasar dalam bentuk risiko sistematik tidak dapat diprediksi, dikontrol dan dikurangi seperti terjadinya kejadian-kejadian politik, maka​​ risiko tidak sistemik​​ merupaakn risiko dari saham sendiri atau sektor-sektor dari​​ pasar yang dapat diverifikasi dari pertumbuhan saham​​ (growth stock)​​ dan pendapatan saham​​ (income stock).​​ Dalam risiko tersebut juga dianggap termasuk mengenai likuiditas dan​​ markettability. Pergerakan harga saham dalam kaitannya dengan risiko pasar dalam bentuk risiko tidak sistematik​​ merupakan risiko yang paling sering muncul dalam pasar modal. Apabila dalam jenis risiko ini termasuk didalamnya masalah likuiditas, yang berhubungan dengan risiko mata uang dan devaluasi.​​ 

 

PERMOHONAN PAILIT​​ DAN PKPU​​ EMITEN

Setidaknya, secara fundamental rejim kepailitan itu untuk menciptakan​​ perlakuan yang seimbang antara kreditur dan debitur yang beritikad baik.​​ Oleh karena itu, tujuan rejim kepailitan adalah melindungi kreditur dan debitor atau emiten yang beritiad baik, sehingga prinsip itikad baik dalam permohonan pailit dan PKPU harus dibuktikan dalam proses membuat keputusan kepailitan. Walaupun rejim kepailitan menganut pembuktian sederhana harus tetap dibuktikan itikad baiknya. Sebab rejim kepailitan untuk melindungi orang yang tidak mampu membayar utangnya.​​ Professor Radin mengatakan,​​ bahwa tujuan dari semua hukum kepailitan adalah untuk menyediakan sebuah forum kolektif untuk menyelesaikan hak dari berbagai penagihan terhadap asset dari debitor yang sudah tidak cukup lagi untuk dibagikan.31

Di samping itu,​​ Professor Warren​​ mengatakan, bahwa​​ “dalam kepailitan,​​ ibarat​​ sebuah “kue” yang tidak cukup​​ lagi untuk dibagi dan melonjaknya pembebasan dari utang-utang yang belum dibayarkan, sengketanya berpusat pada siapa saja yang berhak atas aset Debitor dan bagaimana aset ini dibagikan. Pembagian antara kreditor seharusnya tidak menjadi perhatian bagi kreditor lain; inilah inti dari skema kepailitan.”32

Dengan demikian ​​ hakikat dan tujuan kepailitan adalah proses yang berhubungan dengan pembahagian harta kekayaan​​ dari debitur terhadap para kreditornya.​​ Berkenaan dengan pembagian harta kekayaan debtor telah dikenal​​ tiga​​ prinsip utama penyelesaian utang dari debitor terhadap kreditor. ​​ 

Pertama,​​ prinsip​​ paritas creditorium​​ (kesetaraan kedudukan para kreditor) yang menentukan, bahwa para kreditor mempunyai hak yang sama terhadap semua harta benda debitor. Apabila debitor tidak dapat membayar utangnya, maka harta kekayaan debitor menjadi sasaran kreditor.​​ 

Kedua, prinsip​​ pari passu prorata parte​​ berarti, bahwa harta kekayaan tersebut merupakan jaminan bersama untuk para kreditor dan hasilnya harus dibagikan secara proporsional antara mereka, kecuali jika antara para kreditor itu ada yang menurut undangundang harus didahulukan dalam menerima pembayaran tagihannya.​​ 

Ketiga,​​ prinsip​​ structured creditors​​ atau​​ structured prorate​​ yang dilengapi dengan prinsip​​ pari passu prorata parte​​ menentukan kedudukan para kreditor bukan ditentukan besar kecilnya piutang saja, tetapi karena terdapat sebagian kreditor yang memegang jaminan kebendaan dan/atau kreditor yang memiliki hak preferensi yang telah ditentukan oleh undang-undang.​​ Dalam kepailitan kreditor diklasifikasikan menjadi tiga macam, yaitu kreditor separatis, kreditor preferen dan kreditr konkuren.33

Perlu diingat, bahwa pengklasifikasi kreditor terdapat dalam rejim hukum perdata, yang terdiri dari kreditor preferen dan kreditor konkuren. Kreditor preferen dalam hukum perdata umum dapat mencakup kreditor yang memiliki hak jaminan kebendaan dan kreditor yg menurut undang-undang harus didahulukan pembayaran piutangnya. Sementara itu, di dalam rejim kepailitan kreditor preferen hanya kreditor yang menurut undang-undang harus didahulukan pembayaran piutangnya, seperti hak​​ privilege,​​ pemegang hak retensi, dan lain sebagainya. Sedangkan kreditor yang memiliki jaminan kebendaan, dalam rejim kepailitan diklasifikasikan dengan sebutan kreditor separatis.34

Apabila muncul pertanyaan; Apakah dalam RUUPM​​ akan diatur, bahwa kedudukan pemegang saham publik pada Emiten dapat dinyatakan preferen (satu tingkat lebih tinggi dari kreditur konkuren) diantara kreditur lannya ? Jawabannya dapat diamati terlebih dahulu sebagaimana disebutkan dalam prinsip​​ structured creditors,​​ bahwa kreditor yang memiliki hak preferensi bila telah ditentukan dalam undang-undang.​​ 

Oleh karena itu, apabila​​ RUUPM​​ mengatur​​ pengklasifikasian kedudukan pemegang saham publik pada Emiten memiliki hak preferensi, maka​​ secara hukum validitasnya​​ akan dipertanyakan.​​ Sebab, tidak mungkin mengatur​​ ​​ pemegang saham publik tersebut mempunyai hak preferen di dalam kepailitan​​ yang​​ harus didahulukan​​ pembayaran piutangnya​​ dan sulit mencari alasan yang rasional untuk hal tersebut.​​ Karena pemegang saham publik adalah termasuk dalam kategori​​ pemilik atau​​ pemegang saham yang sekaligus termasuk sebagai penangung utang perusahaan.​​ Mereka bisa mendapatkan keuntungan lebih apabila perusahaanya berjalan dengan sehat, namun sebaliknya, para pemegang saham dapat menjadi rugi apabila perusahaan tidak berjalan dengan sehat. Para pemegang saham berada di lini paling belakang apabila perusahaan pailit.​​ Dalam hal likuidasi saja mereka hanya dapat giliran yang terakhir dalam pemberesan aset perusahaan jika masih sisa.​​ 

Bahkan kalau​​ pemegang saham publik​​ termasuk dalam kondisi​​ piercing the corporate veil​​ atau​​ alter ego​​ mereka harus bertanggungjawab sampai kepada harta pribadi.​​ Karena Undang-Undang Nomor 40 Tahun 2007 tentang Perseroan Terbatas, disamping mengakomodasi​​ doctrine of separate legal personality of a company,​​ di sisi lain Undang-Undang tersebut juga mengakomodasi​​ doctrine of​​ piercing the corporate veil.​​ Konsep hukum demikian adalah sejalan dengan prinsip entitas hukum ​​ atau Perseroan Terbatas (Limited Libiability Corporation)​​ dan​​ merupakan konsep hukum universal, karena​​ Securities Exhange Comission​​ di Amerika Serikat juga mengatur hal serupa.

Tambahan pula, jika perusahaan publik mengalami kebangkrutan, pemegang saham publik​​ pasti bisa memprediksi terebih dahulu. Karena perusahaan publik wajib melaksanakan keterbukaan keuangan secara berkala sebagaimana diamatkan UUPM dan Peaturan Bapepam-LK atau Otoritas Jasa Keuangan (OJK).​​ Penting untuk diawasi bahwa perusahaan publik taat pada pelaksanaan kewajiban​​ keterbukaan. Karena dalam kegiatan bisnis, kerugian merupakan suatu resiko alamiah yang melekat. Artinya, tidak ada kegiatan bisnis yang pasti akan 100% untung. Termasuk juga emiten dalam menjalankan kegiatan bisnisnya, tidak terlepas juga dari resiko mengalami kerugian. Apabila kerugian yang dialami terlalu besar, maka ancaman kepailitan tidak akan dapat dihindari oleh emiten yang bersangkutan.

Pertanyaannya berikutnya:​​ Bagaimana kewenangan OJK dalam hal adanya permohonan pailit atau PKPU terhadap perusahaan terbuka di Indonesia​​ ?​​ Apakah permohonan pailit atau PKPU terhadap emiten di Indonesia memerlukan persetujuan dari OJK?​​ 

Idealnya permohonan pailit atau PKPU terhadap emiten tidak perlu mendapatkan persetujuan dari OJK. Adapun yang menjadi alasan dari argumentasi tersebut adalah sebagai berikut:

  • Filosofi hukum kepailitan;

  • Perbandingan dengan kewenangan SEC (Securities and Exchange Commission) di Amerika Serikat.

Filosofi hukum kepailitan dapat diamati dari pendapat​​ Louis E. Levinthal dalam satu tulisannya menyatakan ada 3 (tiga) tujuan dari hukum kepailitan, antara lain:35

  • Untuk melindungi dan​​ secara adil membagi properti dari debitur yang pailit kepada seluruh krediturnya;

  • Untuk mencegah debitur pailit melakukan hal-hal yang dapat merugikan kepentingan dari para krediturnya;

  • Perlindungan atas kejujuran debitur kepada para krediturnya, dengan memberikan pembebasan tanggung jawab.

Dari pendapat Levinthal di atas dapat dipahami bahwa sebenarnya filosofi dari hukum kepailitan adalah untuk menjamin pembagian aset dari debitor yang insolven secara adil dan merata kepada para kreditornya dan mencegah debitor untuk melakukan tindakan yang merugikan kepentingan para kreditornya serta melindungi debitor yang beritikad baik dari para kreditornya. Dengan kata lain, filosofi dari hukum kepailitan adalah prinsip keseimbangan bagi para kreditor dan debitor.

 

KEWENANGAN​​ SECURITIES EXCHANGE COMMISSION​​ DALAM KEPAILITAN PERUSAHAAN PUBLIK DI AMERIKA

 

Pada dasarnya, debitor di Amerika Serikat disediakan dengan 2 jenis prosedur kepailitan. Pertama, bentuk paling dasar adalah kepailitan likuidasi yang diatur dalam​​ Chapter​​ 7​​ United States Bankruptcy Code.​​ Dalam kepailitan likudasi, semua aset dari debitor menjadi bagian dari budel pailit yang akan dilikuidasi untuk didistribusikan kepada para kreditornya untuk menyelesaikan kewajiban keuangan dari si debitor. Kedua, ketika aset debitor tidak harus dilikuidasi. Model kepailitan yang ini sering disebut juga dengan reorganisasi atau rehabilitasi dan diatur dalam​​ Chapter 11, Chapter 12​​ dan​​ Chapter​​ 13​​ United States Bankruptcy Code.36

Investor yang memiliki resiko paling sedikit biasanya dibayar terlebih dahulu. Misalnya, kreditor separatis yang memiliki resiko lebih rendah karena kredit yang mereka berikan biasanya dijamin dengan sebuah jaminan kebendaan, seperti gadai (mortgage) atau aset-aset lain dari perusahaan. Kreditor separatis ini tahu bahwa mereka akan terlebih dahulu menerima pembayaran apabila suatu perusahaan dinyatakan pailit.

Pemegang surat obligasi (bondholders) mempunyai potensi yang lebih besar untuk menutupi kerugian mereka dari​​ pada pemegang saham (stockholders), karena obligasi mewakili utang dari perusahaan dan perusahaan telah sepakat untuk membayar kepada pemegang obligasi utang pokok beserta bunganya. Pemegang saham memiliki perusahaan dan menghadapi resiko yang lebih besar. Mereka bisa mendapatkan keuntungan lebih apabila perusahaanya berjalan dengan sehat, namun sebaliknya, para pemegang saham dapat menjadi rugi apabila perusahaan tidak berjalan dengan sehat. Para pemegang saham berada di lini paling belakang apabila perusahaan pailit.​​ 

Dalam praktiknya di Amerika Serikat, emiten yang tengah mengalami kesulitan keuangan cenderung memilih untuk menempuh reorganisasi (Chapter 11) daripada likuidasi (Chapter 7) karena emiten masih dapat menjalankan bisnis mereka dan mengontrol proses kepailitannya.​​ Chapter 11​​ menyediakan sebuah proses untuk rehabilitasi untuk bisnis dari emiten yang tengah mengalami kesulitan.37​​ Alasan lain mengapa reorganisasi lebih diminati daripada likuidasi dikarenakan “kerugian terhadap masyarakat” (the cost of society) dari likuidasi bisnis terlalu tinggi. Kerusakan nilai (the destruction of value) yang ditimbulkan oleh likuidasi binis mengurangi total kekayaan (wealth) dari masyarakat. Hilangnya pekerjaan menimbulkan tambahan biaya sosial, seperti peningkatan pembayaran asuransi pengangguran, penambahan penggunaan program kesejahteraan sosial lainnya, dan penuruan pendapatan pajak.38​​ Peningkatan pengangguran juga dapat menambah biaya sosial yang lain, seperti penambahan jumlah kemiskinan dan kriminalitas. Oleh karenanya, reorganisasi menjadi pilihan yang diminati dalam hal emiten mengalami kesulitan keuangan.

Pengawas kegiatan bursa efek di Amerika Serikat adalah​​ Securities and Exchange Commission (SEC). SEC melindungi para investor dan menjaga integritas dari pasar modal melalui perannya sebagai penjaga kepentingan dari para investor publik.39 ​​​​ Lalu bagaimana peran dari SEC apabila terdapat emiten yang mengajukan atau diajukan pailit di Amerika Serikat? Apakah emiten atau kreditor dari emiten harus memohon izin dari SEC untuk dapat diproses permohonan pailitnya ke pengadilan kepailitan (bankruptcy court)?

SEC memegang peranan yang penting dalam kebijakan publik pada bidang pasar modal di Amerika Serikat dan bahkan emiten yang telah pailit dapat mempengaruhi pasar modal dengan signifikan.40​​ Ketika pasar modal dan kepailitan bertemu, maka harus ditemukan suatu jalan keluar untuk menyeimbangkan prioritas dari sistem yang berbeda tersebut untuk mencapai suatu hasil yang menguntungkan keduanya atau setidaknya untuk tidak merugikan salah satunya. Keseimbangan dimaksud mungkin sangat minim dalam beberapa contoh, namun, dan kapanpun memungkinkan, pengadilan kepailitan dan sistem kepailitan harus menentukan peranan dari SEC dalam reorganisasi emiten, bukan sebaliknya.41

Section​​ 1109(a)​​ of the Bankruptcy Code, 11 U.S.C.A. §101-1330 menyatakan: “The Securities and Exchange Commission may raise and may appear and be heard on any issue in a case under this chapter, but the Securities and Exchange Commission may not appeal from any judgment, order, or decree entered in the case.” Peranan yang unik dari SEC ini pada dasarnya terfokus pada mengkaji ulang rencana reorganisasi dan keterbukaan serta menyelesaikan masalah seputar penerbitan saham publik oleh emiten yang bersangkutan.42​​ Peranan dari SEC seharusnya tidak menduplikasi pekerjaan dari​​ U.S Trustee, pengadilan kepailitan, debitor dan komite kreditor, komite investor​​ ad hoc​​ lainnya atau dari pemeriksa (examiner). Sistem kepailitan seharusnya dibiarkan bekerja sebaik mungkin dengan mandate dari​​ Bankruptcy Code​​ dan SEC seharusnya bersedia untuk membantu dalam bidang keahliannya ketika diminta, dan membatasi diri dari peran aktif dalam kepailitan emiten.43

Peran dari SEC dalam perkara​​ reorganization​​ terbatas, antara lain:

  • Mengkaji ulang keterbukaan dari dokumen untuk menentukan apakah perusahaan memberikan kepada investor dan kreditor informasi penting yang mereka perlukan; dan

  • Memastikan bahwa para pemegang saham diwakili oleh sebuah komite yang resmi.

SEC tidak menegosiasikan ketentuan-ketentuan ekonomis dari rencana reorganisasi. Namun SEC dapat mengambil posisi dalam masalah hukum penting yang akan mempengaruhi hak dari investor publik dalam perkara kepailitan yang lain. Misalnya, SEC bisa saja masuk ke dalam perkara apabila SEC meyakini bahwa pegawai dan direksi dari emiten menggunakan hukum kepailitan untuk melindungi diri mereka dari tuntutan hukum atas kecurangan di pasar modal.44

Berdasarkan uraian di atas, pelajaran yang dapat diambil oleh OJK adalah OJK cukup menjadi pengawas saja dalam hal ada emiten yang dimohonkan pailit atau PKPU di Indonesia. Apabila para pihak harus terlebih dahulu meminta izin dari OJK atau hanya OJK saja yang dapat mengajukan pailit atau PKPU terhadap emiten, maka hal ini akan bertentangan dengan prinsip keseimbangan dan filosofi dari hukum kepailitan itu sendiri, karena terkesan OJK melindungi emiten.​​ Seterusnya, hal tersebut dapat mengganggu sistim rejim kepailitan dalam menjaga kesimbangan antara kreditor dan debitor.

 Seyogyanya OJK menempatkan diri sebagai pengawas dari emiten dalam proses kepailitan atau yang berada dalam status PKPU. OJK boleh mengajukan tindakan hukum apabila meyakini terjadinya kecurangan (fraud) dalam proses kepailitan atau PKPU terhadap emiten.​​  ​​​​ Dengan demikian OJK akan tetap memaksimalkan perannya dalam hal pengawasan kegiatan pasar modal di Indonesia tanpa harus menimpa kewenangan dari​​ stakeholders​​ dalam sistem kepailitan dan PKPU di Indonesia khususnya terhadap emiten.

 

HARTA TIDAK TERURUS PADA KUSTODIAN

Ketentuan​​ Pasal 1 ​​ angka 8 Undang-Undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal menyatakan, bahwa​​ “Kustodian adalah Pihak yang memberikan jasa penitipan Efek dan harta lain yang berkaitan dengan Efek serta jasa lain, termasuk menerima dividen, bunga, dan hak-hak ​​ lain, menyelesaikan transaksi Efek, dan mewakili pemegang​​ rekening yang menjadi nasabahnya”. ​​ 

Berdasarkan ketentuan Kustodian tersebut dapat dipastikan salah satu jasa dari Kustodian adalah menyediakan tempat penitipan harta yang aman bagi surat-surat berharga.​​ Sejalan dengan salah satu jasa Kustodian tersebut, muncul pertanyaan; Apakah​​ dalam RUUPM akan diatur kewenangan​​ Otoritas Jasa​​ Keuangan​​ (OJK)​​ untuk mengatur substansi tersebut ? Bagaimana konsep hukum dan pengaturan Harta Tidak Terusus pada Kustodian tersebut ?

Jawaban atas pertanyaan tersebut dapat dipastikan, bahwa OJK berwenang untuk mengatur Harta Tidak Terurus pada​​ Kustodian. Hal ini didasarkan pada ketentuan Pasal 4 Undang-Undang Nomor 21 Tahu 2011 tentang Otoritas Jasa Keuangan yang menentukan, bahwa OJK dibentuk dengan tujuan agar keseluruhan kegiatan di dalam sektor jasa keuangan terselenggara secara teratur, adil, transparan, dan akuntabel. Sementara itu, konsep hukum​​ dalam pengaturan Harta Tidak Terurus tersebut dapat didasarkan pada ketentuan Pasal 8 huruf h Undang-Undang Nomor 21 Tahu 2011 tentang Otoritas Jasa Keuangan yang menentukan, bahwa OJK mempunyai wewenang menetapkan struktur organisasi dan infrastruktur, serta mengelola, memelihara, dan menatausahakan kekayaan dan kewajiban.​​ 

Dengan demikian untuk pengaturan terkait Harta Tidak Terurus pada Kustodian harus dilakukan secara transparan dan kualifikasi harta tidak terurus jelas, seperti kriteria Harta Tidak Terurus. Juga penting diatur berapa lama suatu Harta Tidak Terurus itu boleh diambil alih, misalnya untuk dana pengembangan pasar modal.​​ 

 

PERKEMBANGAN TERKINI

Dengan kemunculan internet sebagai media baru dalam menjalankan bisnis, banyak bisnis telah beralih dari yang sebelumnya merupakan bisnis​​ offline​​ menjadi bisnis​​ online.45​​ Internet memberikan akses yang sama kepada seluruh pelaku usaha atas harga dan kegiatan bisnis di seluruh pasar uang setiap saat pada waktu siang dan malam, tanpa memperhatikan batas, zona waktu dan juga letak geografis.46​​ 

Di antara bermacam-macam domain bisnis elektronik atau​​ e-business, perdagangan saham secara​​ online​​ adalah salah satu​​ e-business​​ yang pertumbuhannya sangat pesat. Perdagangan saham secara​​ online​​ sendiri diartikan sebagai suatu proses dari jual beli produk keuangan khususnya saham melalui internet. Perdagangan saham secara​​ online​​ dianggap mencakup sebagian besar karakteristik penting dari sistem​​ e-business. Hal tersebut menghubungkan pembeli dan penjual dengan menyediakan akses virtual ke pasar saham dan memungkinkan adanya transaksi antara pembeli dengan penjual atas pembelian atau penjualan produk keuangan dengan menyediakan pasar uang.47

 Dinamika inovasi telah menyokong pasar uang elektronik. Suatu kontrak atau perjanjian baru pada layar komputer lebih memudahkan seluruh pihak dan lebih murah bagi seluruh pihak yang terkait. Pelaku pasar dapat menentukan suatu harga pada beberapa pasar dari kantornya, sedangkan para​​ broker​​ dapat mengakses pasar secara langsung dari tempatnya tanpa membutuhkan staf pekerja tambahan untuk memproses pemesanan.48​​ Atas hal tersebut, baik para​​ broker​​ maupun para pelaku usaha akan mendapatkan keuntungan dari perdagangan secara elektronik tersebut.49

Untuk menghadapi perkembangan dalam perdagangan saham atau efek secara​​ online,​​ dapat dibandingkan dengan​​ SEC​​ yang​​ telah membentuk Divisi Pelaksana sebagai tim yang mengerjakan investigasi atau pengusutan permasalahan-permasalahan terkait dengan perdagangan saham atau efek di Amerika Serikat.​​ Setiap tahun, Divisi Pelaksana dari SEC mengerjakan kurang lebih ratusan investigasi​​ atau pengusutan​​ keberatan dari masyarakat ataupun saran dari masayarakat.​​ Tujuan dari SEC dalam menyelenggarakan investigasi tersebut untuk menentukan apakah seseorang atau suatu badan usaha atau badan hukum tersebut telah melanggar peraturan perundang-undangan mengenai efek negara Amerika Serikat.​​ Pelanggaran-pelanggaran yang pada biasanya terjadi yaitu penggambaran yang keliru atau salah dari informasi penting mengenai investasi yang berpotensial, memanipulasi harga efek, mencuri dana atau efek konsumen,​​ insider trading, dan penjualan efek yang tidak terdaftar.50

 Investigasi SEC pada dasarnya merupakan​​ investigasi yang dilakukan secara rahasia untuk memaksimalkan efektifitas dan melindungi privasi dari pihak-pihak yang terlibat.​​ Investigasi SEC sendiri​​ juga​​ merupakan investigasi dalam keperdataan, dan bukan investigasi pidana.​​ SEC dapat​​ menuduh individu ataupun badan usaha/badan hukum​​ yang melanggar​​ peraturan perundang-undangan mengenai efek negara Amerika Serikat dan mencari upaya hukum seperti​​ denda moneter, perintah pelarangan dan pembatasan pada kemampuan seseorang dalam bekerja di industry sekuritas atau efek atau bekerja selaku pegawai maupun direktur pada suatu perusahaan publik.​​ Namun demikian, SEC tidak dapat memenjarakan seseorang ke dalam penjara. Pelaksanaan yang dilakukan SEC dapat merujuk kasus-kasus pidana yang berpotensial kepada penegak hukum yang berwenang dalam pengurusan pidana untuk melakukan pengusutan atau investigasi. Penegak hukum yang berwenang juga dapat melakukan koordinasi dengan SEC dalam melakukan investigasi. Apabila seseorang didakwa melakukan tindak pidana atas pelanggaran peraturan perundang-undangan efek negara Amerika Serikat, pengadilanlah yang dapat menghukum seseorang tersebut dan memasukkan seseorang tersebut ke dalam penjara.51

 

 ​​​​ HOWEY TESt: suatu perbandingan​​ Redefinisi EFEK

Berbagai kasus investasi di wilayah​​ grey area​​ dan skim penipuan berkedok investasi​​ dalam​​ modus yang sama dengan kasus lainnya telah terjadi dalam jumlah banyak dan korban penipuan terus bertambah. Untuk menambah ​​ pengetahuan dan pemahaman dalam penanganan kasus investasi di wilayah​​ grey area​​ skim penipuan berkedok investasi​​ tersebut ada baiknya dipelajari​​ dan dibandingkan sebagai preseden​​ kasus​​ Securities and Exchange Commission v. W.J. Howey Co​​ atau yang dikenal dengan Kasus​​ Howey. Kasus ini selalu menjadi acuan bagi para hakim dan pengacara dalam setiap kasus yang menyangkut kejahatan di bidang sekuritas dan pasar modal di Amerika Serikat. Kasus ini biasa digunakan sebagai​​ test​​ apakah suatu pelanggaran, atau kejahatan menyangkut pasar modal atau merupakan pelanggaran atau kejahatan biasa.​​ Test​​ itu populer disebut dengan​​ Howey Test. Lebih jelasnya secara utuh kasus​​ tersebut diuraikan dibawah ini:

 Kasus​​ Securities and Exchange Commission v. W.J. Howey Co, 328 U.S. 293 (1946)52​​ ini​​ adalah​​ mengenai penerapan Pasal​​ 2(1)​​ Securities Act of​​ 1933​​ tentang penawaran dari suatu unit pengembangan tanaman citrus yang berhubungan dengan kontrak untuk penanaman, pemasaran dan pembagian laba bersih untuk para investor.​​ The Securities and Exchange Commission​​ (SEC) mengajukan gugatan ini untuk melarang tergugat menggunakan Surat dan sarana perdagangan antar negara bagian dalam penawaran efek yang tidak terdaftar dan tidak dikecualikan dari pendaftaran yang melanggar Pasal 5(a)​​ Securities Act of​​ 1933,15​​ U.S.C.A. 77e(a).

 Pengadilan District menolak pelarangan tersebut,​​ 60​​ F.Supp. 440, dan Pengadilan Banding Sirkuit Kelima​​ (Fifth Circuit Court of Appeals)​​ menguatkan putusan Pengadilan District tersebut, 151 F.2d 714.​​ Kami memberikan keputusan​​ (certiorari),​​ 327 U.S. 773,​​ 66​​ S.Ct. 821, atas pernyataan yang menyatakan bahwa keputusan​​ Circuit Court of Appeals​​ bertentangan dengan keputusan Pengadilan District dan Pengadilan Federal lainnya bahwa putusan itu memperkenalkan suatu test fiktif dan tidak berdasarkan undang-undang yang telah dinyatakan oleh SEC sebagai tidak dapat dilaksanakan secara administratif.

Sebagian besar fakta [dalam kasus ini] telah disampaikan. Tergugat, W. J. Howey Company dan Howey-in-the-Hills Service [328 U.S. 293, 295] Inc., adalah perusahaan yang didirikan di Florida yang berada di bawah kontrol langsung dan manajemen yang sama. Howey Company memiliki areal tanaman citrus yang luas di Lake County, Florida. Selama beberapa tahun terakhir perusahaan tersebut telah menanam sekitar 500 hektar per-tahun, perusahaan itu memegang separuh dari tanaman itu untuk perusahaan dan menawarkan separuh lainnya kepada masyarakat umum "untuk membantu mereka mendanai pengembangan tambahan".

Howey-in-the-Hills Service, Inc., adalah perusahaan jasa yang melakukan penanaman dan mengembangkan sebagian besar tanaman tersebut, termasuk pemanenan dan pemasaran hasil tanaman itu.

 Setiap calon pembeli ditawarkan kontrak penjualan tanah dan juga kontrak jasa setelah diberitahu bahwa adalah​​ tidak​​ feasible​​ untuk melakukan investasi di bidang tanaman kecuali apabila telah dibuat suatu rancangan pemberian jasa. Meskipun calon pembeli bebas untuk membuat kontrak jasa dengan perusahaan jasa lainnya, namun dalam penawaran selalu ditekankan kelebihan dari Howey-in-the-Hills Service, Inc. Oleh karena itu, 85% of dari areal tersebut terjual dalam jangka waktu 3 tahun yang berakhir pada 31 Mei 1943, sebagaimana yang dicantumkan dalam kontrak dengan Howey-in-the-Hills Service, Inc.

Kontrak penjualan tanah dengan Howey Company disiapkan dengan harga pembelian yang sama per hektarnya atau bagian-­bagiannya, perbedaan dalam harga hanyalah berdasarkan usia tanaman pohon citrus dari areal tertentu yang telah ditanami. Dengan pembayaran penuh harga pembelian, tanah diserahkan kepada pembeli dengan akta jaminan.​​ 

 

 Diakui bahwa surat-menyurat dan sarana perdagangan antar negara bagian digunakan dalam penjualan tanah dan kontrak jasa. Tidak ada pernyataan pendaftaran atau Surat pemberitahuan yang telah diiajukan kepada SEC sesuai dengan​​ Securities Act of 1933​​ dan peraturan serta ketetapan yang mengikutinya.

 Pasal 2(1)​​ Securities Act​​ memberi definisi 'efek' dengan memasukkan dokumen perdagangan yang biasa dikenal untuk melakukan spekulasi atau investasi. Definisi ini juga mencakup 'efek' dengan berbagai karakter lainnya, sebagai 'sertifikat penyertaan atau partisipasi dalam perjanjian pembagian laba', 'kontrak investasi' dan secara umum, setiap penyertaan atau instrumen yang biasa dikenal sebagai 'efek'. Masalah hukum yang timbul adalah apakah kontrak penjualan tanah, akta jaminan dan kontrak jasa merupakan suatu 'kontrak investasi' dalam pengertian Pasal 2(1).

 Apabila jawabannya positif maka berlakulah ketentuan tentang pendaftaran berdasarkan Pasal 5(a), kecuali bila efek tersebut diberi pengecualian berdasarkan Pasal 3(b),​​ 15 U.S.C.A.77c(b). Pengadilan tingkat pertama, memutuskan jawaban yang negatif atas masalah ini, dengan memperlakukan kontrak dan akta tersebut sebagai transaksi yang terpisah yang melibatkan tidak lebih dari penjualan real estate biasa dan perjanjian dengan penjual untuk mengelola harta milik pembeli.

 Definisi 'kontrak investasi' tidak ditentukan oleh​​ Securities Act​​ atau oleh laporan legislatif terkait. Akan tetapi terminologi itu umum dalam berbagai​​ blue sky law​​ di banyak negara bagian yang ada sebelum penerapan undang-undang federal dan, meskipun terminologi itu juga tidak didefinisikan oleh undang-undang negara bagian, tetapi terminologi tersebut telah digunakan secara luas oleh pengadilan negara bagian untuk memberikan kepada masyarakat investor tindakan yang cukup untuk melindungi mereka. Bentuknya tidak diutamakan, tetapi isi dan penekanan diberikan pada kenyataan secara ekonomi. Suatu kontrak investasi oleh karena itu dapat berarti suatu kontrak atau skim untuk "menempatkan modal atau menyerahkan uang pada suatu cara yang ditujukan untuk menjamin pendapatan atau keuntungan dari pengusahaannya" Kasus​​ State v. Gopher Tire & Rubber​​ Co., 146 Minn. 52, 56,177 N.W. 937, 938.

Definisi ini secara bersama digunakan oleh pengadilan negara bagian dalam berbagai situasi dimana para individu melakukan investasi uangnya dalam perusahaan umum dengan harapan bahwa mereka akan mendapatkan keuntungan semata-mata melalui usaha dari pendiri perusahaan atau orang lain selain diri mereka sendiri.

 Dengan memasukkan kontrak investasi dalam lingkup Pasal 2(1)​​ Securities Act,​​ Kongres menggunakan terminologi yang pengertiannya telah disarikan dengan penafsiran yudisial ini. Itulah sebabnya wajar untuk mencantumkan pengertian itu ke dalam terminologi sebagaimana yang digunakan oleh Kongres, terutama sejak definisi itu konsisten dengan tujuan undang-undang.

 Dengan perkataan lain, suatu kontrak investasi yang untuk itu oleh​​ Securities Act​​ diartikan sebagai kontrak, [328 U.S. 293, 299] transaksi atau skim dimana seseorang yang menginvestasikan uangnya di perusahaan yang umum dan dengan tujuan untuk mendapatkan keuntungan semata-mata dari usaha pendiri perusahaan atau pihak ketiga, adalah tidak penting apakah saham dalam perusahaan itu dibuktikan dengan sertifikat resmi atau dengan jumlah nominal penyertaan dalam bentuk aset fisik yang digunakan oleh perusahaan.

 Transaksi dalam kasus ini jelas melibatkan kontrak investasi sebagaimana yang didefinisikan. Perusahaan yang menjadi tergugat menawarkan sesuatu yang lebih dari sekadar hasil dari tanah, sesuatu yang berbeda dari pertanian atau perkebunan yang dirangkaikan dengan jasa manajemen. Mereka menawarkan kesempatan untuk menyertakan uang dan untuk berbagai keuntungan dari perusahaan citrus yang besar yang dikelola dan sebagian dimiliki oleh Tergugat. Mereka menawarkan kesempatan ini kepada orang-orang yang tinggal di lokasi yang jauh dan yang tidak punya peralatan [328 U.S. 293, 300​​ dan​​ pengalaman tentang penanaman, pemanenan dan pemasaran produk citrus. Orang-orang ini tidak mempunyai keinginan untuk menempati tanah atau mengembangkannya sendiri; mereka tertarik semata-mata hanya akan prospek keuntungan dari investasinya.

Penyertaan mereka masing-masing dalam perusahaan ini dibuktikan dengan kontak penjualan tanah dan akta jaminan, yang digunakan sebagai metode yang aman untuk menentukan bagian masing-masing investor dalam pembagian laba. Kelanjutan pengalihan hak atas tanah tersebut sama sekali merupakan hal yang incidental.

Jadi semua unsur bisnis pencarian keuntungan terdapat disini. Para investor menyediakan modal dan dapat bagian dalam pendapatan dan laba; pendiri mengelola, mengontrol dan mengoperasikan perusahaan. Hal tersebut sesuai dengan suatu rancangan dimana penyertaan para investor dibuat menunjukan keterlibatan dalam kontrak investasi, tanpa memandang terminologi hukum tentang kontrak tersebut. Kontrak investasi dalam contoh ini mengambil bentuk kontrak penjualan tanah, akte penjaminan dan kontrak jasa yang ditawarkan tergugat kepada calon investor. Dan tergugat gagal untuk mematuhi undang-undang dan peraturan administratif dalam melakukan penawaran tersebut.

Kami menolak pandangan (tawaran) Pengadilan Banding, 151​​ F.2d pada halaman 717, bahwa suatu kontrak investasi sesungguhnya tidak terjadi apabila perusahaan tersebut tidak bersifat spekulatif atau promosional dan apabila penyertaan yang berwujud yang dijual mempunyai nilai intrinsik yang terlepas dari keberhasilan perusahaan secara keseluruhan.​​ Test​​ yang dilakukan mengenai apakah skim itu melibatkan investasi dalam bentuk uang di suatu perusahaan biasa dengan keuntungan yang didapat semata-mata dari usaha pihak lain. Jika test ini dipenuhi, maka tidak material lagi apakah perusahaan itu merupakan perusahaan yang melakukan spekulasi atau bukan atau apakah disitu terjadi penjualan properti dengan atau tanpa nilai yang nyata. Lihat​​ S.E.C. v. C. M. Joiner Leasing Corp., supra,​​ 320 U.S. 352, 64 S.Ct. 124. Kebijakan perundang-undangan dalam memberikan perlindungan yang luas kepada para investor tidak dapat dikesampingkan dengan formula yang tidak realitis dan tidak relevan.

Pengadilan berpendapat​​ karena isu yang krusial dalam kasus ini berubah menjadi apakah kontrak atas tanah untuk pengelolaan properti adalah nyata-nyata merupakan perianjian terpisah atau hanya bagian dari satu transaksi. Adalah jelas dari opininya bahwa Pengadilan District menyatakan dalam putusannya bahwa catatan tersebut tidak menciptakan eksistensi kontrak investasi.​​ Hanya karena rancangan lain dapat timbul dari transaksi ini yang digunakan sebagai suatu penghindaran dari​​ Securities Act​​ tidak berarti bahwa kontrak yang ada sekarang juga penghindaran. Saya tidak menemukan dalam​​ Securities Act​​ yang mengindikasikan bahwa Kongres bermaksud untuk membawa setiap transaksi yang tidak benar ke dalam lingkup​​ Securities Act​​ hanya karena suatu penghindaran daripadanya dicakup oleh Undang-undang ini.

 

 Dari kasus​​ Howey​​ tersebut didapat unsur-unsur penting yang menjadi pembeda antara kasus pasar modal dengan kasus lainnya, yaitu suatu tindakan dapat dikategorikan sebagai suatu investasi apabila:

  • Penyertaan yang dilakukan adalah dalam bentuk uang.

  • Pengelolaan dilakukan oleh pihak lain bukan oleh pemilik modal.

  • Tujuan penyertaan adalah untuk mendapatkan keuntungan dari pekerjaan yang dilakukan oleh pihak lain tersebut.

Apabila ditinjau dari sisi hukum, maka apabila kasus​​ investasi illegal atau bodong​​ dimasukkan ke dalam kasus pasar modal,​​ maka yang diberlakukan adalah Undang-Undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal, bukan dikenakan pasal-pasal tentang penipuan yang ada di KUHP. Ancaman hukuman untuk tindakan tersebut ditentukan di dalam ketentuan Pasal 106 Undang-Undang Nomor 8​​ Tahun 1995 tentang Pasar Modal, oleh karena adanya pelanggaran ketentuan Pasal 70 tentang​​ yang dapat melakukan​​ Penawaran Umum​​ hanyalah Emiten yang menyampaikan Pernyataan Pendaftaran kepada Bapepam untuk menawarkan atau menjual Efek kepada masyarakat dan Pernyataan Pendaftaran telah efektif. Juga​​ ketentuan Pasal 73 Undang-Undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal yang mengatur, bahwa setiap perusahaan​​ publik wajib menyamaikan Pernyataan Pendaftaran kepada Bapepam.

Dalam kasus​​ investasi illegal​​ dan kasus serupa lainnya, jelas bahwa pelakunya telah melanggar ketentuan tentang penawaran umum, karena seperti telah disinggung di atas, tindakan penawaran investasi yang dilakukan itu telah memenuhi persyaratan sebagai penawaran umum, oleh karena itu perusahaan yang melakukannya diwajibkan mengajukan pernyataan pendaftaran ke Bapepam (sekarang OJK), dan dalam kenyataannya perusahaan-perusahaan tersebut tidak mengajukan pernyataan pendaftaran maka mereka melanggar​​ ketentuan​​ Pasal 70​​ karena itu dikenakan​​ ketentuan Pasal 106​​ Undang-Undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal.

 

 ​​ ​​​​ PEMBentukan REGULASI UNTUK MENCEGAH SKIM PENIPUAN​​ 

BERKEDOK INVESTASI

 

 Untuk mengantisipasi kelemahan regulasi dalam pengawasan OJK berkenaan dengan “produk keuangan” yang ditawarkan oleh bukan lembaga keuangan, perlu dipahami substanti Undang-Undang OJK yang berkaitan dengan kewenangan OJK dalam pembuatan peraturan dan menaalah ketentuan OJK yang berlaku sekarang. Hal ini, mengingat kompleksnya isu yang ada, seperti yang telah diuraikan di muka, dimana terdapat​​ gap​​ yang besar dalam konteks kewenangan pengawasan OJK terhadap pengawasan OJK berkenaan dengan “produk keuangan” yang ditawarkan oleh bukan lembaga keuangan. Akibatnya, dapat berpotensi untuk menciptakan penyalahgunaan dalam berinvestasi atau ketidakpastian dalam pelaksanaan sebuah kebijakan.​​ 

Adapun beberapa masalah mendasar pada struktur yang ada yang berpotensi mempengaruhi kewenangan pengawasan OJK dalam pengawasan OJK berkenaan dengan “produk keuangan” yang ditawarkan oleh bukan lembaga keuangan adalah:

 Pertama, tidak ada standar yang spesifik menyangkut pengawasan OJK berkenaan dengan “produk keuangan” yang ditawarkan oleh bukan lembaga keuangan. Tidak dapat dipungkiri kalau sektor keuangan sangat kompleks. Banyak dimensi yang terlibat di dalamnya mulai dari masalah financial, sosial sampai hukum. Oleh karenanya, pemahaman yang menyeluruh dari OJK sangat diperlukan untuk dapat melihat permasalahan yang ada dari kacamata multi dimensi.​​ 

“Undang-Undang Nomor 21 Tahun 2011 tentang​​ Otoritas​​ Jasa​​ Keuangan” (“OJK”)​​ tidak memberikan acuan yang jelas mengenai standar yang harus dipakai dan diterapkan dalam pengawasan tersebut. ​​ Tidak jelasnya standar dalam pengawasan terhadap lembaga keuangan berpotensi menimbulkan perbedaan interpretasi yang pada gilirannya dapat menimbulkan inkonsistensi dalam penerapan kewenangan OJK dalam melakukan pengawasan.​​ 

 Kedua,​​ dalam hal struktur pengawasan OJK masih adanya kekosongan mengenai sejauhmana OJK tersebut dapat mengawasi “produk keuangan” yang ditawarkan oleh bukan lembaga keuangan. Walaupun ketentuan Pasal 4 UUOJK menentukan, bahwa OJK dibentuk dengan tujuan agar keseluruhan kegiatan di dalam sektor jasa keuangan:

a.​​  terselenggaranya secara teratur, adil, transparan, dan akuntabel;

b.​​  mampu mewujudkan sistem keuangan yang tumbuh secara berkelanjutan dan stabil; dan

c.​​  mampu melindungi kepentingan Konsumen dan masyarakat.

Di samping itu, Pasal 5 UUOJK telah menentukan, bahwa OJK berfungsi menyelenggarakansistem pengaturan dan pengawasan yang terintegrasi terhadap keseluruhan kegiatan di dalam sektor jasa keuangan.

 

REKOMENDASI

  • Dalam RUUPM harus​​ memuat​​ substansi​​ peraturan pelaksanaan prinsip keterbukaan di Indonesia belum cukup untuk mengatur keterbukaan wajib. Beberapa peraturan berkenaan dengan keterbukaan wajb perlu diperbaiki, agar investor dapat memperoleh informasi yang benar, jelas, dan jujur mengenai kondisi emiten. Tanpa perbaikan peraturan tersebut tujuan pelaksanaan keterbukaan wajib menjadi terhambat dan membuat​​ loophole​​ yang dapat dimanfaatkan orang yang beritikad buruk. Peraturan prinsip keterbukaan yang terperinci secara substansial dapat menentukan pada saat kapan informasi disampaikan dan juga ​​ menentukan cara pengawasan pelaksanaan keterbukaan. Apapila​​ loophole​​ tersebut tidak segera diatasi, maka pernyataan yang menyesatkan dalam bentuk​​ misrepresentation​​ atau omission yang merupakan inti kejahatan pasar modal menjadi sulit diatasi.​​ 

 

  • Dalam RUUPM juga memperkuat substansi yang mengatur konsep katagori​​ insider​​ dalam praktek​​ insider traiding, misalnya memasukkan konsep kategori insider dalam teori penyalahgunaan (misappropriation)​​ 

 

  • Pembuatan sebuah standar dan kerjasama yang jelas dalam melakukan pengawasan terhadap Lembaga Jasa Keuangan.​​ Harus ada komitment dari OJK membuat standard sistem pengawasan dan penanganan kasus-kasus penipuan dalam bentuk investasi, yang pada akhirnya perkaranya jelas dan objektif sehingga sebuah penyidikan dapat dengan mudah dilakukan dan di ukur.​​  Selain itu, standard yang ada juga harus mengatur mengenai jangka waktu dari tahap pelaporan, pemeriksaan hingga penyidikan. Hal ini untuk menjamin kepastian hukum dan menjaga agar masalah yang ada dapat diselesaikan secepat mungkin. Perlu diingat bahwa sektor keuangan sangatlah dinamis. Keterlambatan penanganan atau proses yang terlalu berkepanjangan dapat menimbulkan permasalahan sistemik dan menimbulkan efek domino. Oleh karenanya penting kiranya untuk membentuk sebuah standard dengan jangka waktu yang jelas.​​ 

 

  • Pembentukan Regulasi Pengawasan oleh OJK.​​ Kerancuan mengenai pengawasan terhadap “produk keuangan” yang ditawarkan oleh bukan lembaga keuangan segera diatasi melalui regulasi internal mengenai pengawasan, yaitu melalui peraturan OJK.​​ OJK diberi kewenangan membentuk peraturan perundang-undangan yang merupakan pelaksanaan dalam menjalankan tugas dan fungsinya berdasarkan suatu atribusi, dimana kewenangan tersebut ditentukan dalam Undang-Undang Pembentukannya. Hal ini sejalan dengan ketentuan Pasal 8 ayat 1 Undang-Undang Nomor 12 Tahun 2011 tentang Pembentukan Peraturan Perundang-Undangan,​​ Jo Undang-Undang Nomor 15 Tahun 2019​​ yang​​ menyatakan, bahwa Lembaga Negara yang dibentuk dengan Undang-Undang dapat membentuk peraturan. Sedangkan Pasal 8 ayat 2 Undang-Undang Nomor 12 Tahun 2011 itu menentukan, bahwa Peraturan Perundang-undangan sebagaimana dimaksud ayat 1 diakui keberadaannya dan mempunyai kekuatan hukum mengikat sepanjang diperintahkan oleh peraturan perundang-undangan yang lebih tinggi atau dibentuk berdasarkan kewenangannya. Secara jelas, Pasal 1 angka 11 UUOJK menentukan, bahwa Peraturan OJK adalah peraturan tertulis yang ditetapkan oleh Dewan Komisioner, mengikat secara umum, dan diundangkan dalam Lembaran Negara Republik Indonesia.

 

 

 

 

 

 

DAFTAR PUSTAKA

 

Alistaire Bambach dan Samuel R. Maizel, “The SEC’s Role in Public Company Bankruptcy Cases Where There Is A Significant Enforcement Interest”,​​ Annual Survey of Bankruptcy Law, (Vol: 99, 2005).

 

Anthony De Toro, “Market Manipulation of Penny Stock”,​​ Securities Regulation Law Journal, (Vol. 17, 1989).

 

Barry A.K. Rider, “Global Trends in Securities Regulation: The Changing Legal Climet”,​​ Dick J. Int’ I L,​​ (Spring, 1995).​​ 

 

Charity Scott, “Caveat Vendor: Broker-Dealer Liability Under the Securities Exchange Act,”​​ Securities Regulation Law Journal,​​ (Vol. 17, 1989).

 

D. Brian Hufford, “Dettering Fraud vs. Avoiding the ‘Strike Suit’: Reaching an Appropriate Balance”,​​ Brooklyn Law Rview, (Vo. 61, 1995).

 

David G. Epstein,​​ et.al,​​ Bankruptcy, (West Publishing, USA, 1993).

 

Frank H. Easterbrook dan Daniel Fischel, 2, “Mandatory Dicslosure and the Protection of Investors”,​​ Virginia Law Review, (Vol. 70, 1984).

 

____________________________________, 1,​​ The Economic Structure of Corporate Law, (Cambridge, Massachusetts, London: Harvard University Press, 1996).

 

Glen Wallace Roberts II, “10(b) or Not 10(b): Central Bank of Denver v. First Interstate Bank of Denver “, Norht Carolina Law Review, (Vol. 1, 73, 1975).

 

Henry Cample Black,​​ Black‘s Law Dictionary,​​ (ST. Paul, Minn: West Publishing Co,1990).

 

John C. Cofee, Jr, “Market Failure and The Economic Case For A Mandatory Disclosure System”,​​ Virginia Law Review, (Vol. 70, 1984).

 

John S. Cochran,​​ Personal Investment Portofolios A PortopolioManagement Guide for Individual Investors,​​ (Chicago, Illionis : International Publishing Corporation, 1993).

 

Kelli A. Alces, “Limiting The SEC’s Role in Bankruptcy,​​ ABI Law Review, (Vol. 18, 2010).

 

L. E. Levinthal,​​ The Early History of Bankruptcy Law​​ dalam C. J. Tabb,​​ Bankruptcy Anthology, (Anderson Publishing Co, Cincinnati, Ohio, 2002).

 

Linda Allen,​​ Capital Market and Institutions:​​ A Global View, (New York, Singapore, Toronto: John Wiley&Sons, Inc, 1977).

 

Lynn A. Stout, “The Unimportance of Being Efficient: An Economic Analysis of Stock Market Pricing and Securities Regulation”,​​ Michigan Law Review, (Vol. 87, Desember 1988).​​ 

 

M. Hadi Shubhan,​​ Hukum Kepailitan Prinsip, Norma, da Praktik di Pengadilan.​​ Jakarta: Kencana Prenada Media Group, 2008.

 

Mark S. Searberry,​​ et.al,​​ Business Reorganization in Bankruptcy,​​ West Publishing, Co: Minnesota, USA, 1996.

 

Marvin G. Pickholz dan Edwar B. Horahan III, “The SEC’s Version of the Efficient Market Theory and It’s Impact on Securities Law Liabilities”,​​ Washington and Lee Law Review, (Vol. 39, 1982).

 

Nicholas I, Georgakopoulus, “Why Should Disclosure Rules Subzidise Informed Traders”.​​ International Review Law and Economic,​​ (Vol. 16, 1996).

 

Patrick Young – Thomas Theys,​​ Capital Market Revolution: The Future of Markets in an Online World​​ (London: Pearson Education Limited, 1999).

 

R. L. Jordan dan W. D. Warren,​​ Bankruptcy, (Foundation Press, New York, 1993).

 

Roberta S. Karmel, “is the Shingle Theory Dead?”,​​ Washington & Lee Law Review.​​ (52, 1995).

 

SEC v. W.J. Howey Co, 328 U.S. 293 (1946)

 

SEC v. Capital Cainns Research Bureau Inc,​​ 375 U.S. 180, 201, (1965).​​ 

 

James D. Cox, Robert W. Hilman dan Donald C. Langevoort,​​ Securities Regulation Cases and Materials, Boston: Brown Company, 1991.

 

Securities and Exchange Commission,​​ Bankruptcy: What Happens When Public Companies Go Bankrupt,​​ https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/investorpubsbankrupthtm.html, diakses 8 November 2019.

 

Securities and Exchange Commission,​​ Investor Bulletin: SEC Investigations,​​ https://sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_investigations.html, diakses 8 November 2019.

 

Youngsu Lee – Jinwoo Kim, “From Design Features to Financial Performance: A Comprehensive Model of Design Principles for Online Stock Trading Sites”.​​ J. Electron. Commerce Res.,​​ Volume 3 No. 3, 2002, 128.

 

375 U.S. 180, 195-196 (1965).

*

Disampaikan pada​​ “Audensi Dengan Pakar Terkait Substansi Pengaturan Rancangan Perubahan Undang-Undang Nomor 8 Tahub 1995 tentang Pasar Modal”, ​​​​ dilaksanakan ​​ oleh ​​ Otoritas Jasa Keuangan (OJK), ​​ Jakarta, ​​ tanggal​​ 13 Nopember 2019.

**

​​ Mendapat Sarjana Hukum dari USU (1983), Magister Hukum dari Universitas Indonesia (1994), Doktor dari Universitas Indonesia (2001), Guru Besar Hukum Ekonomi Fakultas Hukum USU, Dosen Fakultas Hukum USU Medan, tahun 1987– sekarang, Dosen Pascasarjana Hukum USU Medan, tahun 1999–sekarang, Dosen Magister Manajemen Pascasarjana USU Medan, tahun 2002, Dosen Magister Kenotariatan Pascasarjana USU Medan, tahun 2002, Dosen Magister Hukum Pascasarjana Univ. Pancasila Jakarta, tahun 2001–sekarang, Dosen Magister Hukum Pascasarjana Univ. Krisnadwipayana Jakarta, tahun 2001–sekarang, Dosen Fakultas Hukum Universitas Islam Jakarta, tahun 1997–2000). Penguji Program Doktor Ilmu Hukum Universitas Indonesia, tahun 2002-sekarang. Dosen pada Program Pascasarjana IAIN Medan, 2007, Dosen pada Sekolah Tinggi Hukum Militer, 2005 – sekarang, Ketua Program Studi Magister Ilmu HUkum Sekolah Pascasarjana USU, Tahun 2001-2011, Ketua Program Studi Pascasarjana Hukum (S2&S3), tahun 2006-2011, Ketua Departemen Hukum Ekonomi Fakultas Hukum USU, tahun 2016 –  ​​​​ sekarang, Anggota Majelis Wali Amanat USU, tahun 2015 – sekarang, Ketua Pusat Kajian Anti Korupsi USU, tahun 2015 – sekarang.

1

​​ Anthony De Toro, “Market Manipulation of Penny Stock”,​​ Securities Regulation Law Journal, (Vol. 17, 1989), hal. 249.

2

​​ SEC v. Capital Cainns Research Bureau Inc,​​ 375 U.S. 180, 201, (1965). Lihat juga. James D. Cox, Robert W. Hilman dan Donald C. Langevoort,​​ Securities Regulation Cases and Materials, (Boston: Brown Company, 1991), hal. 1264.

3

​​ 375 U.S. 180, 195-196 (1965).

4

​​ Henry Cample Black,​​ Black ‘s Law Dictionary,​​ (ST. Paul, Minn: West Publishing Co,1990),​​ hal.625

5

​​ Charity Scott,”Caveat Vendor: Broker-Dealer Liability Under the Securities Exchange​​ Act,”Securitis Regulation law Journal,(Vol.17, 1989), hal 29).

6

​​ Ibid,​​ hal.279

7

​​ Ibid.hal. 279-280

8

​​ Roberta S. Karmel, “is the Shingle Theory Dead?”,Washington & Lee Law Review.​​ (52, 1995), hal.1273.

9

​​ Ibid

10

​​ Ibid.​​ hal.1275

11

​​ Glen Wallace Roberts II, “10(b) or Not 10(b): Central Bank of Denver v. First Interstate Bank of Denver “, Norht Carolina Law Review, (Vol. 1, 73, 1975),​​ hal. 1239

12

​​ Charity Scott,​​ “Caveat Vendor: Broker-Dealer​​ Liability Under the Securities Exchange Act,”​​ Securities Regulation Law Journal,((Vol. 17, 1989),​​ hal. 291

13

​​ Nicholas I,​​ Georgakopoulus,​​ “Why Should Disclosure Rules Subzidise Informed Traders”.​​ International Review Law and Economic,​​ (Vol. 16, 1996),​​ hal. 418

14

​​ Frank. H. Easterbrook dan Daniel R. Fischel, 1,​​ The Economic Structure of Corporate Law, (Cambridge, Massachusetts, London: Harvard University Press, 1996), hal. 296-297.

15

​​ D. Brian Hufford, “Dettering Fraud vs. Avoiding the ‘Strike Suit’: Reaching an Appropriate Balance”,​​ Brooklyn Law Review, (Vo. 61, 1995), hal. 593-594.

16

​​ Frank H. Easterbrook dan Daniel Fischel, 2, “Mandatory Dicslosure and the Protection of Investors”,​​ Virginia Law Review, (Vol. 70, 1984), hal 673.

17

​​ Bandingkan Frank H. Easterbrook dan Daniel Fischel, 1,​​ Op.cit, hal. 296.

18

​​ Lynn A. Stout, “The Unimportance of Being Efficient: An Economic Analysis of Stock Market Pricing and Securities Regulation”,​​ Michigan Law Review, (Vol. 87, Desember 1988), hal 615-616.​​ 

19

​​ Lynn A. Stout,​​ Op.cit, hal. 615. Lihat juga. Marvin G. Pickholz dan Edwar B. Horahan III, “The SEC’s Version of the Efficient Market Theory and It’s Impact on Securities Law Liabilities”,​​ Washington and Lee Law Review, (Vol. 39, 1982), hal 943.

20

​​ Frank H. Easterbrook dan Daniel Fischel, 1,​​ Op.cit, hal. 297-299.

21

​​ Nicholas I. Georgakopoulus, “Why Should Disclosure Rules Zubsidize Informed Traders”,​​ International Review Law and Economics, (Vol. 16, 1996), hal. 418.

22

​​ Linda Allen,​​ Capital Market and Institutions:​​ A Global View, (New York, Singapore, Toronto: John Wiley&Sons, Inc, 1977), hal​​ 38.

23

​​ Frank H. Easterbrook dan Daniel R. Fischel, 2,​​ Loc.cit​​ hal 673.

24

​​ John C. Cofee, Jr, “Market Failure and The Economic Case For A Mandatory Disclosure System”,​​ Virginia Law Review, (Vol. 70, 1984), hal 737.

25

​​ Barry A.K. Rider,​​ “Global Trends in Securities Regulation: The Changing Legal Climet”,​​ Dick J. Int’ I L,​​ (Spring, 1995),​​ hal 514.​​ 

26

​​ Ibid

27

​​ Nicholas I. Georgakopoulus,​​ Loc.cit, hal 418.

28

​​ John S. Cochran,​​ Personal Investment Portofolios A PortopolioManagement Guide for Individual Investors,​​ (Chicago , Illionis : International Publishing Corporation, 1993), hal. 44

29

​​ Ibid

30

​​ Ibid

31

​​ David G. Epstein,​​ et.al,​​ Bankruptcy, (West Publishing, USA, 1993), hal 2.

32

​​ Ibid.;

33

​​ Hadi Shubhan,​​ Hukum Kepailitan Prinsip, Norma, dan Praktik di Pengadilan,​​ (Jakarta: Kencana Prenada Media Group, 2008.), hal. 27-31.

34

​​ Ibid, hal 33.

35

​​ L. E. Levinthal,​​ The Early History of Bankruptcy Law​​ dalam C. J. Tabb,​​ Bankruptcy Anthology, (Anderson Publishing Co, Cincinnati, Ohio, 2002), hal 5.

36

​​ R. L. Jordan dan W. D. Warren,​​ Bankruptcy, (Foundation Press, New York, 1993), hal 24-25.

37

​​ Securities and Exchange Commission,​​ Bankruptcy: What Happens When Public Companies Go Bankrupt,​​ https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/investorpubsbankrupthtm.html, diakses 8 November 2019.

38

​​ Mark S. Searberry,​​ et.al,​​ Business Reorganization in Bankruptcy, (West Publishing, Co: Minnesota, USA, 1996), hal 4.

39

​​ Alistaire Bambach dan Samuel R. Maizel, “The SEC’s Role in Public Company Bankruptcy Cases Where There Is A Significant Enforcement Interest”,​​ Annual Survey of Bankruptcy Law, (Vol: 99, 2005), hal 99.

40

​​ Kelli A. Alces, “Limiting The SEC’s Role in Bankruptcy,​​ ABI Law Review, (Vol. 18, 2010), hal 631.

41

​​ Ibid.

42

​​ Alistaire Bambach dan​​ Samuel R. Maizel,​​ Op.cit, hal 99.

43

​​ Kelli A. Alces,​​ Op.cit., hal 633.

44

​​ Securities and Exchange Commission,​​ Bankruptcy: What Happens When Public Companies Go Bankrupt,​​ https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/investorpubsbankrupthtm.html, diakses 8 November 2019.

 

45

​​ Youngsu Lee – Jinwoo Kim, “From Design Features to Financial Performance: A Comprehensive Model of Design Principles for Online Stock Trading Sites”.​​ J. Electron. Commerce Res.,​​ Volume 3 No. 3, 2002, 128.

46

​​ Patrick Young – Thomas Theys,​​ Capital Market Revolution: The Future of Markets in an Online World​​ (London: Pearson Education Limited, 1999), 133-134.

47

​​ Youngsu Lee – Jinwoo Kim,​​ Op.Cit, hal 128-129.

48

​​ Patrick Young – Thomas Theys,​​ Op.Cit, hal 10.

49

​​ Ibid, hal 133.

50

Securities and Exchange Commission,​​ Investor Bulletin: SEC Investigations,​​ https://sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_investigations.html, diakses 8 November 2019.

51

​​ Ibid.

52

​​ SEC v. W.J. Howey,​​ 328 U.S. 293 (1946)

Leave a Comment